《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2008

2008年我們的市值縮水了115億美元。這讓我們兩種股票的每股賬面價值下滑了9.6％。在過去的44年中（也就是說，現(xiàn)任管理層繼任以來），我們的第一類股票每股賬面價值從19美元上升到了70530美元，每年增長率為20.3%。

上頁表格記錄的伯克希爾股票賬面價值和標準普爾指數(shù)過去44年的表現(xiàn)顯示，2008年對兩者都是最壞的年景。對于公司、市政公債、地產(chǎn)和日用品，這段歲月同樣都是毀滅性的。年末時，各種類型的投資者都既困惑又遍體鱗傷，仿佛闖入了羽毛球比賽現(xiàn)場的小鳥。

這一年中，隨著時間推移，世界上很多大金融機構(gòu)內(nèi)部的致命問題暴露出來。這讓之前備受尊敬的信貸市場轉(zhuǎn)瞬變得機能紊亂。社會上的流行語變得像我年幼時在一家餐館墻壁上看到的標語：“我們只相信上帝，其余人等請付現(xiàn)金。”

到了第四季度時，信用危機伴以翻滾的房價和股市，制造出了席卷整個國家的讓人癱軟的恐懼。隨之而來的是整個商業(yè)活動的自由落體運動，而且是以我從未見過的加速度在下落。美國和世界的大部分地區(qū)都陷入了一種惡性循環(huán)。恐懼帶來商業(yè)萎縮，商業(yè)萎縮導(dǎo)致更大的恐懼。

不斷上升的萎靡氣氛促使政府采取大動作。用撲克牌局的術(shù)語描述，財政部和美聯(lián)儲已經(jīng)全押（allin）。如果說此前為經(jīng)濟開出的藥都是論杯裝，那最近就是論桶。曾被認為是不可思議的用藥量當(dāng)然必然帶來不受歡迎的副作用。盡管一個可能的后果是惡性通貨膨脹，但是大家還想當(dāng)然認為用藥精確，毫無后顧之憂。更甚，主要行業(yè)都依賴于政府的支持，接下來市和州將會面對各種難以置信的請求。讓這些組織從公眾的乳頭上斷奶，將會是一項政治挑戰(zhàn)。他們才不愿輕易離去。

要讓金融系統(tǒng)避免徹底崩潰，政府去年采取的強有力的緊急措施必不可少，無論可能出現(xiàn)怎樣的負面影響。一旦出現(xiàn)徹底崩潰，對我們經(jīng)濟中的所有領(lǐng)域都將造成災(zāi)難性的后果。如果是這樣，我們經(jīng)濟的每個領(lǐng)域的結(jié)局就會是另一種局面。無論你是否喜歡，華爾街居民、主街居民和美國各種街道上的居民們都在同一條船上。

盡管身處壞消息之中，但不要忘記，我們的國家曾經(jīng)面臨過遠比這糟糕的局面。僅僅在20世紀，我們就曾面對過兩次大戰(zhàn) （其中有一次我們似乎都要輸?shù)魬?zhàn)爭了）；十多次的陣痛和衰退；1980年，惡性通貨膨脹曾導(dǎo)致高達21.5％的基本利率；還有1930年代的大蕭條，大蕭條期間的很多年中，失業(yè)率一直在15％到25％間徘徊。美國可從不缺挑戰(zhàn)。

沒有失敗，只因為我們戰(zhàn)勝了失敗。面對著這么多障礙——其他還有很多——美國人的實際生活水準在20世紀翻了七番，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點上升到11497點。與之形成對比的是，在數(shù)十個世紀中，人類都只能依靠微薄所得（如果有的話）過活。盡管前進之路并不平坦，我們的經(jīng)濟體系在過去運轉(zhuǎn)得相當(dāng)不錯。沒有其他體系能像它那樣激發(fā)出人類的潛力，而且這套體系還會繼續(xù)如此運作。美國最好的日子還在前頭。

在過去44年中，75％的時間里，標準普爾指數(shù)都代表著收獲。我猜，接下來44年中，大概有相同比例的年份也相當(dāng)不錯。但無論是查理·芒格——我管理伯克希爾公司的搭檔——還是我，都不能提前預(yù)知哪些年景好，哪些年景壞。（我們固執(zhí)的認為，也沒人能做出如此預(yù)知。）我們能確定，比如，2009年的經(jīng)濟狀況將會慘不忍睹，但是這個結(jié)論也不能告訴我們股票市場會上漲還是下跌。

無論是好年景還是壞時辰，查理和我都簡單地緊盯四項目標：

1.維系伯克希爾在金融上直布羅陀海峽般的位置。這意味著要有非常良好的資金流動性、適度的即將到期債務(wù)、數(shù)十個利潤與現(xiàn)金的源泉；

2.拓寬保護我們生意的 “護城河”，這會讓我們的公司們具備長期競爭優(yōu)勢；

3.收購和發(fā)展新的、各種各樣的利潤之源；

4.擴大和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理團隊，這個團隊要能持續(xù)為伯克希爾創(chuàng)造出非凡價值。

2008年的伯克希爾

去年，伯克希爾生意中的大多數(shù)都受到下行經(jīng)濟的顯著影響，在2009年還會如此。我們的零售業(yè)受到的打擊尤其嚴重，我們同民用建筑相關(guān)的組織也是這樣。盡管如此，總體而言，我們的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金流，它們中的大多數(shù)，尤其是那些較大的，繼續(xù)在鞏固自己的市場競爭優(yōu)勢。更值得慶幸的是，伯克希爾的兩項最重要的生意：保險業(yè)務(wù)和公用事業(yè)業(yè)務(wù)，它們逆市增長，產(chǎn)生了大量利潤。這兩項生意在2008年都有杰出貢獻，它們的前景也都非常輝煌。

正如去年年報中提到的，2007年我們保險業(yè)務(wù)實現(xiàn)的卓越的承保利潤在2008年不會再現(xiàn)。不過，保險集團還是連續(xù)第六年貢獻了承保收入。這意味著我們保險業(yè)的585億浮游額雖然不屬于我們，但是歸我們持有，并且在為我們的利益進行投資，我們卻什么都不用付出。事實上，持有這筆浮游資金在2008年還給我們帶來了28億美元的收入。查理和我發(fā)現(xiàn)這買賣還真不錯。

大多數(shù)保險公司都經(jīng)歷了嚴重的承保流失，這讓它們的經(jīng)濟狀況遠不同于我們。當(dāng)然，一些年之后，我們也會經(jīng)歷承保流失。但我們擁有這個行業(yè)最優(yōu)秀的經(jīng)理們，多數(shù)情況下，他們都密切注意著那些特定的價值不菲的銷售地區(qū)。考慮到這些力量，我相信我們會持續(xù)賺得承保利潤，我們持有的浮游資金也不會消耗我們?nèi)魏纬杀尽１ｋU業(yè)是伯克希爾生意的核心，是我們的經(jīng)濟發(fā)電站。

查理和我對我們的公用事業(yè)生意同樣樂觀，去年已經(jīng)有了盈利記錄，而且未來前景可觀。DaveSokol和GregAbel，我們的兩個管理人員，已經(jīng)取得了在公用事業(yè)行業(yè)從未有過的成績。每當(dāng)他們拿到新項目我都會歡喜雀躍。在這個資本密集的行業(yè)，每個項目投資都會很大。這讓伯克希爾有機會把大量資金投入到有不錯回報的行業(yè)。

去年我們在資本分置上做得也不錯。伯克希爾總是同時購買生意和安定，我們又想賺錢又想低風(fēng)險。市場的混亂讓我們在收購時順風(fēng)順水。投資時，市場的悲觀是你的朋友，樂觀則是敵人。

在保險領(lǐng)域，我們做了三項在正常市場環(huán)境下無法完成的重大投資。這些投資會給伯克希爾帶來15億稅前年收入，同時提供資本收益的可能。我們也結(jié)束了對Marmon的并購舉動（我們現(xiàn)在擁有這家公司的64％股份，并且會在接下來的6年內(nèi)持續(xù)購買它的其余股份）。此外，特定的輔助收購會強化我們旗下公司的競爭優(yōu)勢和盈利能力。

好消息到此為之。還有些不太讓人高興的事實：2008年我做了一些愚蠢的投資。我至少犯了一個重大錯誤，還有一些錯誤不那么嚴重，但也造成了不良后果。稍后我會更詳細談及此事。此外，我還犯了一些疏忽大意的錯，當(dāng)新情況出現(xiàn)時，我本應(yīng)三思自己的想法、然后迅速采取行動，但我卻只知道咬著大拇指發(fā)愣。

標尺

伯克希爾的價值主要來自兩塊領(lǐng)域。首先是我們的投資：股票、債券和視同庫存現(xiàn)金。到年底時，這部分資產(chǎn)價值為1220億美元（其中不包含由我們的金融部門和公用事業(yè)組織做出的投資，它們被算作第二部分價值）。其中有585億美元是由我們用保險業(yè)浮動資金投資貢獻的。

伯克希爾的第二部分價值來源是除投資和保險之外的其他盈利渠道。這部分利潤由我們的67家非保險公司貢獻。我們把保險排除在外，是因為保險業(yè)的價值在于它的資金提供的投資收益，這我們已經(jīng)歸類于第一部分了。

2008年，伯克希爾的投資股從每股90343美元下跌到77793美元，這種下跌由整個市場的衰退引發(fā)，而不是由于市場對股票或債券的拋售。第二部分股票價值從稅前每股盈利4093美元下降到3921美元。

兩類股票的表現(xiàn)都不讓人滿意。如果我們希望以一個可接受的速率增加伯克希爾的固定資產(chǎn)價值，我們需要在每個領(lǐng)域內(nèi)都逆市增長。當(dāng)然，我們會始終聚焦在能帶來利潤的領(lǐng)域，正好像我們數(shù)十年來一直做的那樣。我們喜歡購買那些被低估的安全資產(chǎn)，但是我們更喜歡購買那些價格公道的公司。

現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾的四塊主要部分。每一領(lǐng)域的贏收平衡和收入計算方法都迥然不同。因此，把它們合并到一起，如標準的金融報告所做的那樣，只會妨礙我們的分析。因此我們把它們分成四個獨立部分，查理和我正是如此想的。

公用事業(yè)

伯克希爾擁有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事業(yè)組織。它們中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380萬用戶，是英國第三大電力公司；2.中美能源，它服務(wù)著72.3萬電力用戶，主要集中在愛荷華；

3.PacificPowerandRockyMountainPower，服務(wù)著西部六州的170萬電力用 戶 ；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通過它運輸?shù)奶烊粴庹济绹�用量�?％。

我們在中美能源控股的合伙人包括兩位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每個合伙人擁有多少投票權(quán)并不重要。因為只有我們達成一致時才會做出重大決定。同Dave、Greg和Walter的九年合作讓我深信，我們再找不到比他們更好的搭檔了。

有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產(chǎn)經(jīng)紀公司HomeServicesofAmerica。這家公司有21個地方品牌和16000個代理商。去年是房地產(chǎn)銷售的恐怖之年，2009年也好不到哪兒去。不過，我們會在合理價格水平上，繼續(xù)收購一些優(yōu)質(zhì)經(jīng)紀公司。

中美能源在電力供應(yīng)和天然氣管道輸送方面的表現(xiàn)非常杰出。

1995年，中美能源成為愛荷華州的主要電力供應(yīng)者。通過精確規(guī)劃和效率提升，從我們進入以來，公司就一直維系著電價不變，并且會繼續(xù)保持價格穩(wěn)定到2013年。

與此同時，中美能源還讓愛荷華成為全美使用風(fēng)能發(fā)電比率最高的州。自我們買下這家公司起，中美能源風(fēng)能發(fā)電占總發(fā)電量的比率已經(jīng)從零上升到了20％。

僅2008年一年，中美能源就在發(fā)展風(fēng)能上投入了18億美元。今天它已成為全美公用事業(yè)組織中最大的風(fēng)能公司。在我們的公用事業(yè)生意中，我們把所得全部重新投入，以滿足對我們服務(wù)的需求。自伯克希爾在2000年購得中美能源以來，這家公司還從沒分過紅。賺的錢全都投入到發(fā)展公用事業(yè)系統(tǒng)和滿足客戶需求上了。這樣做的結(jié)果是，我們未來能在我們的大量投資上取得不錯回報。從各方面衡量，這生意都棒極了。

在商業(yè)上，我們長期以來的公開目標就是成為“最佳買家”，尤其是對那些由家族創(chuàng)立和擁有的生意。想擁有這個稱號，就必須配得上這個稱號。這意味著我們必須堅守承諾：避免杠桿收購；給予經(jīng)理人極大的自主權(quán)；和被收購公司同甘共苦，好壞共度（盡管我們更喜歡公司越來越好）。

過去的歷史表明我們言行一致。同我們競爭的大多數(shù)買家都不走我們這條路。對他們而言，收購就像買賣蘿卜白菜，合約墨跡未干，收購者已經(jīng)在考慮“退出策略”，尋找下家。因此，當(dāng)我們碰到那些真正關(guān)心自己生意未來的出售者時，我們擁有壓倒性優(yōu)勢。

退后幾年，我們的競爭者被稱為“杠桿收購者”（LBO）。但是杠桿收購后來聲名狼藉。因此，收購者要給自己換個馬甲。但是他們的所作所為全都未變，比如他們深愛的收費制度和對資金杠桿的熱愛。

它們的新馬甲是 “私募股權(quán)基金”（PE）。這個稱號頗具顛倒事實的誤導(dǎo)性。這些公司購買的商業(yè)組織總是得到一個不變的結(jié)局，同PE進入之前相比，股權(quán)投資在它們資本結(jié)構(gòu)中的構(gòu)成比例急劇下降。一些才被收購了兩三年的公司，發(fā)現(xiàn)自己被PE加給它們的債務(wù)推到命懸一線的境地。今天，銀行債券大都在以低于票面價值七折的價格出售。政府公債價格更低。盡管如此，應(yīng)注意的是，PE公司并沒有對它們的監(jiān)護公司注入它們急需的股權(quán)投資，相反，它們把自己還剩下的資金牢牢掌控在自己手里，相當(dāng)之“私”。

在高度管制的公用事業(yè)領(lǐng)域內(nèi)沒什么大的家族企業(yè)。因此，伯克希爾希望成為監(jiān)管者眼中的“最佳買家”。當(dāng)收購計劃提出時，是監(jiān)管者而不是出售股權(quán)的股東在判斷買家品性如何。

在監(jiān)管者面前隱藏你的歷史表現(xiàn)毫無作用。他們能——而且也會——讓他們在各州的合作機構(gòu)調(diào)查你之前的商業(yè)軌跡，包括你是否愿意提供足夠的資本入股。

中美能源在2005年意欲收購PacifiCorp時，六個州的監(jiān)管機構(gòu)迅速檢查了我們在愛荷華州的紀錄。他們還仔細核查了我們的財務(wù)計劃和資本能力。我們通過了檢驗。我們希望我們能一如既往地通過未來的各種檢驗。

我們?nèi)绱俗孕诺脑�因有兩點。首先，DaveSokol和GregAbel會始終以一流的水準來管理交由他們管理的生意。他們根本不知道如何把事情做差。其次，我們希望在未來我們能購買更多管制下的公用事業(yè)機構(gòu)，我們知道，明天是否受監(jiān)管機構(gòu)的歡迎，取決于今天我們?nèi)绾伪憩F(xiàn)。

保險業(yè)

打從1967年我們進入以來，保險業(yè)就一直在推動伯克希爾公司的增長。這個讓人欣喜的結(jié)果并不是由該行業(yè)的普遍繁榮帶來的。截至2007年年底，過去25年時間內(nèi)，按市值計算，保險業(yè)的投資回報增長率是8.5％，財富500強是14％。很明顯，我們在保險業(yè)的CEO們并不占天時地利。但這些經(jīng)理的表現(xiàn)卻遠超出查理和我早先的預(yù)計。我愛死他們了。

TonyNicely18歲時加入GEICO，如今已在公司度過48年。當(dāng)他在1993年成為公司CEO時，GEICO在車險領(lǐng)域僅有2％的市場份額，公司很長時間以來一直徘徊在這個市場份額上下。現(xiàn)在我們的市場份額已經(jīng)從2007年的7.2％上升到了7.7%。

開拓新生意帶來的收獲和對已有生意的再創(chuàng)新，讓GEICO在車險保險公司中占據(jù)了第三的市場位置。1995年伯克希爾購得公司控制權(quán)時，它的市場位置是第七。如今我們牢牢占據(jù)探花位置。

GEICO增長的原因是它能為機動車駕駛者省錢。沒人喜歡購買車險，但是基本上人人都喜歡開車。因此，駕車者喜歡尋找保險費用最低但服務(wù)一流的保險公司。高效是低成本的關(guān)鍵，而高效正是Tony的專長。五年前，每個雇員能獲得299張保單。2008年，這個數(shù)字是439張。生產(chǎn)力極大提高。

我們最大的國際再保險公司Gen－eralRe2008年也表現(xiàn)不凡。一段時間之前，這家公司還存在非常嚴重的問題（我們在1998年購買它時，我對問題毫無察覺）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的輔助下成為公司CEO時，公司的情形還在進一步惡化。

公司正承受著承保額下降、現(xiàn)金儲備減少以及與此同時的支出帶來的損失。Joe和Tad上任之后，這些問題都很成功地被解決了。今天GeneralRe已經(jīng)重新煥發(fā)青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成為CEO。查理和我對Joe扶正公司航向的工作感激不盡，同時我們也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那個正確的領(lǐng)導(dǎo)者。

再保險是門長線生意，一個保險承諾有時會延續(xù)50年甚至更久。過去的一年讓承保人再次認識到一個至關(guān)重要的原則：承諾并不重要，重要的是承諾由誰做出。這正是GeneralRe勝出的地方：它是惟一一家有AAA級公司作為背后支撐的再保險公司。本·富蘭克林說過一句話：“空麻袋立不直，空心承諾靠不住。”GeneralRe的客戶無需擔(dān)心這點。

我們在保險業(yè)的第三大機構(gòu)是AjitJain的再保險公司。它的總部位于Stamford，僅有31名雇員。它可能是世界上最值得稱道的公司之一，難以描述難以定義，但絕對值得表揚。

每一年Ajit的生意都花樣翻新。它的特征是大買賣、讓人難以置信的執(zhí)行速度和愿意承保那些讓競爭對手苦惱到撓頭不已的單子。每當(dāng)有一項保險存在巨大的非同一般的風(fēng)險時，人們總會想到去找Ajit。

Ajit在1986年加入伯克希爾。用不了多久，我就意識到自己得到了一個非比尋常的天才人物。因此我寫了一封信給他在新德里的父母，問他們是否還有另外一個這樣的孩子在家待著。當(dāng)然，寫信之前我就知道答案會是什么。世界上根本不可能有第二個Ajit。

我們那些稍小些的保險機構(gòu)也都以自己的方式表現(xiàn)杰出，像我們提到的三巨頭一樣。它們以微小的成本為我們提供了寶貴的浮動資金。我們將它們歸類于“其他”類。為了避免冗長，我們不再詳細個別討論。但請相信，查理和我對它們的貢獻都欣賞不已。

制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)公司

這是個五花八門的組合，出售從棒棒糖到家用電器的各種商品。它們在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增長。值得注意的是，這些公司只用了很小的資金杠桿就收到了如此回報。顯然我們擁有一些不可思議的生意。我們購買了很多這樣的實際價值在市值之上的公司。這些購買讓我們的賬面資產(chǎn)價值下降了8.1％。

盡管全年表現(xiàn)可圈可點，但是該組合中很多公司的收入在去年第四季度時像踩了急剎車。2009年的前景看上去更糟。盡管如此，在今天這種惡劣環(huán)境下，這組公司仍然具備強勁的賺錢能力，會繼續(xù)為母公司提供可觀的現(xiàn)金流。總之，去年這些公司的市場競爭優(yōu)勢都得到了強化，部分原因是資本上的優(yōu)勢讓我們得以進行能帶來增值的收購。與之形成對比的是，很多競爭對手或者在忙著對付危機的洪水，或者正在沉沒其中。

最值得一提的收購是，去年11月，Iscar收購了一家日本領(lǐng)先的小型工具制造商。查理和我對Iscar的管理成果又驚奇又贊嘆。收購一家公司時，能夠得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman這樣的管理人員，就該燒高香。能夠得到三個，簡直像中了六合彩。自我們收購以來，Iscar的增長速度一直超出我們的預(yù)料。現(xiàn)在有了Tungaloy的助力，這家公司的表現(xiàn)定會走向新高。