《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1992

1992年本公司的凈值成長了20.3%，總計(jì)過去28年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長到現(xiàn)在的7,745美元，年復(fù)合成長率約為23.6%。

回顧過去一年，伯克希爾的凈值增加了15.2億美元，其中98%系來自于盈余與投資組合的增值，剩下的2%則是因?yàn)榘l(fā)行新股的緣故，這些股份是因?yàn)槲覀冓H回在1993年1月4日所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換特別股，其中有部份持有人不要現(xiàn)金而選擇領(lǐng)取本公司的普通股，大部分的持有人選擇在1月進(jìn)行轉(zhuǎn)換，另外有一小部份則在去年12月就徑行轉(zhuǎn)換，總計(jì)當(dāng)初我們發(fā)行總值4.76億美元的債券中，4,600萬在一月轉(zhuǎn)換，另外4.05億美元?jiǎng)t以現(xiàn)金贖回，轉(zhuǎn)換價(jià)訂為11,719美元一股，換算下來一共發(fā)行了6,106股。

伯克希爾目前流通在外股數(shù)為1,152,547股，相較于1964年10月1日當(dāng)初，巴菲特合伙取得伯克希爾控制權(quán)時(shí)的1,137,778股來說，增加的股數(shù)實(shí)屬有限。

對(duì)于發(fā)行新股我們有相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定，那就是除非我們確信所收到的價(jià)值與我們付出的一致時(shí)，我們才會(huì)考慮這樣做，當(dāng)然同等的價(jià)值不是那么容易達(dá)到，因?yàn)槲覀円幌蜃砸暽醺撸�不過那又如何，除非確定公司股東的財(cái)富也會(huì)增加，否則我們不會(huì)隨便擴(kuò)大規(guī)模。

　　大家要知道這兩個(gè)目的不一定就會(huì)自然吻合，事實(shí)上在我們過去所舉過的例子中，有些就是看起來有趣但卻是讓價(jià)值受到減損的經(jīng)驗(yàn)，在那次經(jīng)驗(yàn)中，我們?cè)谝患毅y行有相當(dāng)大的投資，而銀行經(jīng)理人對(duì)于擴(kuò)張卻有極度偏好，(他們不都是如此嗎?)，當(dāng)我們投資的銀行在追求另外一家較小的投資銀行時(shí)，對(duì)方開出的價(jià)碼是以其凈值與獲利能力作為基礎(chǔ)后的兩倍，當(dāng)時(shí)我們的經(jīng)理人因?yàn)檎�在熱頭上，所以很快就答應(yīng)了，這時(shí)對(duì)方又得寸進(jìn)尺開出另外一項(xiàng)條件，他說：”你必須答應(yīng)我，在整個(gè)購并案完成后，我可以變成公司最大的股東，同時(shí)以后你也不能在做類似這次交易那樣愚蠢的購并案”。

　　大家一定要記得，我們的終極目標(biāo)是希望能讓公司每年以15%穩(wěn)定的速度來增加每股的實(shí)質(zhì)價(jià)值，當(dāng)然公司的帳面價(jià)值雖然保守了點(diǎn)，但卻是相當(dāng)有用的替代性指針，不過這樣的目標(biāo)很難以平穩(wěn)地態(tài)勢(shì)達(dá)成，這在伯克希爾尤其困難，因?yàn)闀?huì)計(jì)原則規(guī)定，我們旗下保險(xiǎn)事業(yè)所持有，占伯克希爾相當(dāng)大部分的股票投資必須以市價(jià)列示。自從1979年以來，一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則就要求它們以市價(jià)方式而非原先的成本與市價(jià)孰低法列在公司帳上(當(dāng)然要扣除未實(shí)現(xiàn)資本利得估計(jì)應(yīng)支付的稅負(fù))，股票價(jià)格如同水車滾輪般上上下下，也使得我們每年結(jié)算的成績變化很大，尤其是在與一般公司產(chǎn)業(yè)比較時(shí)更為明顯。

　　為了解釋我們凈值變化的程度以及股票市場波動(dòng)對(duì)于公司帳面盈余短期的影響，從今年起我們決定在年報(bào)的首頁放置每年公司凈值變化以及與S&P 500指數(shù)(含現(xiàn)金股利)之間的比較。

　　大家在評(píng)估這份資料時(shí)至少必須要注意三個(gè)重點(diǎn)，第一、我們旗下許多事業(yè)每年年度的獲利并不受股市波動(dòng)的影響，而這些企業(yè)對(duì)于我們絕對(duì)或相對(duì)的影響每年也都不一樣，就早期而言，由于我們?cè)诩徔検聵I(yè)的報(bào)酬占我們凈值相當(dāng)大的部份，所以要是在這方面投資不當(dāng)，我們的績效可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于將錢擺在S&P 500指數(shù)相關(guān)類股之上，不過到了最近，當(dāng)我們逐漸利用投資組成一支由優(yōu)秀經(jīng)理人經(jīng)營的優(yōu)秀企業(yè)團(tuán)隊(duì)時(shí)，這些企業(yè)所帶來的報(bào)酬通常遠(yuǎn)高于投資S&P 500指數(shù)。

　　第二項(xiàng)應(yīng)該要特別注意的因素-也是影響我們相對(duì)表現(xiàn)的因素，那就是我們投資證券所產(chǎn)生的收益與資本利得必須要負(fù)擔(dān)相當(dāng)重的稅負(fù)，而在此同時(shí)S&P 500指數(shù)卻是以免稅基礎(chǔ)計(jì)算的，為了讓大家了解這期間的差異性，假設(shè)伯克希爾在過去28年間就只投資S&P 500指數(shù)，則最后所得到的投資報(bào)酬將遠(yuǎn)低于S&P 500指數(shù)本身的表現(xiàn)，依照目前的稅率，若是S&P 500上漲18%，則在課稅后投資人真正得到的報(bào)酬只有13%不到，而這個(gè)問題若是考量目前稅率即將調(diào)高的情況，將會(huì)變得更嚴(yán)重，這是一個(gè)我們必須要忍受的結(jié)構(gòu)性問題，基本上沒有辦法可解。

　　第三點(diǎn)包含兩個(gè)預(yù)測，查理孟格-伯克希爾的副主席兼主要合伙人，跟我都相當(dāng)清楚，那就是未來十年內(nèi)S&P 500指數(shù)的表現(xiàn)將無法像過去十年那樣的好，而我們同樣也相信以伯克希爾目前資本規(guī)模越來越大的趨勢(shì)，將會(huì)**影響過去我們大幅超越指數(shù)的表現(xiàn)。

　　做出第一項(xiàng)預(yù)測有違我們的本性，一直以來我們認(rèn)為股市預(yù)言家唯一的價(jià)值就是讓算命先生看起來像那么一回事，即便是現(xiàn)在，查理跟我還是相信短期股市的預(yù)測是毒藥，應(yīng)該要把他們擺在最安全的地方，遠(yuǎn)離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人，雖然有時(shí)股市的表現(xiàn)會(huì)有相當(dāng)大的起伏，然而很明顯的股市的表現(xiàn)不可能永遠(yuǎn)都能超越其背后所代表的企業(yè)，這也是為何我們膽敢預(yù)測未來十年投資人在股市所獲得的報(bào)酬將很難再像過去十年那樣的優(yōu)異的原因。我們第二點(diǎn)結(jié)論，規(guī)模越來越大的資金將會(huì)拖累我們的績效，對(duì)于這點(diǎn)倒是不容置疑，唯一的問題在于我們拖著這樣的重?fù)?dān)的同時(shí)，如何還能以緩慢但是可以忍受的速度前進(jìn)。

　　往后我們將會(huì)繼續(xù)經(jīng)歷年度績效的上下變動(dòng)，面對(duì)多變的股市，這點(diǎn)絕對(duì)可以確定，尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上，同時(shí)也因?yàn)槲覀儗⒋蟛糠值馁Y源擺在超級(jí)意外險(xiǎn)之上的商業(yè)決策，我們不但接受這種變動(dòng)，而且相當(dāng)能夠接受，只要忍受短期變動(dòng)的同時(shí)可以為我們帶來長期的效果，套句棒球常用的術(shù)語，我們的表現(xiàn)主要是看長打率而不是打擊率。

所羅門插曲

　　去年六月，在接手十個(gè)月后，我正式辭去所羅門董事會(huì)臨時(shí)主席的職務(wù)，大家可以從1991年到1992年伯克希爾的經(jīng)營績效看出，公司并沒有因?yàn)槲視簳r(shí)不在而發(fā)生任何差錯(cuò)，不過反過來說就不一定了，我很懷念伯克希爾且很愿意再度回到公司擔(dān)任全職工作，對(duì)我而言，世界上沒有任何其它工作比起經(jīng)營伯克希爾更有樂趣，很慶幸我自己能夠身處現(xiàn)在這個(gè)位置。

　　這次所羅門的任務(wù)雖然不是很愉快，但卻相當(dāng)有趣且值得，在去年九月財(cái)富雜志票選全美最受崇敬企業(yè)的年度調(diào)查中，所羅門在全部的311家公司中名列第二進(jìn)步獎(jiǎng)，此外所羅門兄弟-所羅門集團(tuán)其下的證券子公司，其稅前盈余更是創(chuàng)下之前歷史新高34%之多。

　　所羅門能夠得到解救需要感謝許多人，其中有幾位尤其要特別提到的，若是沒有Deryck Maughhan、Bob Denham、Don Howard與John Macfarlane等人的通力合作，這家證券商很可能無法幸免，這些人努力不懈、有效率、無私奉獻(xiàn)的精神，讓我永遠(yuǎn)感佩他們。

　　所羅門在政府事務(wù)方面的首席律師-Munger, Tolles&Olson聯(lián)合律師事務(wù)所的Ron Olson也是這次問題能夠順利解決的核心人物，所羅門所面臨的問題不但嚴(yán)重而且相當(dāng)復(fù)雜，至少有五個(gè)主管機(jī)關(guān)-證管會(huì)、紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行、美國財(cái)政部、紐約南區(qū)地方法院與司法部的反托拉斯部門都牽涉其中，若是我們想要以明快有組織性地解決這件事，我們絕對(duì)必須要有一位具有商務(wù)法律專業(yè)與溝通技巧的律師來幫忙，Ron正是具備有這樣條件的最佳人選。

購并案

　　在伯克希爾所有的活動(dòng)中，最令查理跟我感到雀躍的是當(dāng)我們找到同時(shí)具有超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭力并且還擁有我們信任與崇敬的經(jīng)營者的那種企業(yè)，想要買到這類公司可不是件容易的事，但我們會(huì)一直努力尋找，而在尋找的過程當(dāng)中，我們采取的就像是與一般人尋找終身伴侶一樣相同的態(tài)度，當(dāng)然積極、樂觀與開放的態(tài)度是應(yīng)該的，但絕對(duì)沒有必要躁進(jìn)。

　　過去我看過許多對(duì)于購并活動(dòng)相當(dāng)饑渴的經(jīng)理人，很顯然地可能是小時(shí)候青蛙王子的故事看太多了，腦中只記得那美麗的結(jié)局，他們很慷慨地花大筆的銀子取得親吻蟾蜍的機(jī)會(huì)，期望會(huì)有神奇的事情發(fā)生，而失望的結(jié)果往往只會(huì)讓他們更積極地尋找下一次機(jī)會(huì)，(Santyana說：所謂的狂樂就是當(dāng)你忘了目標(biāo)何在時(shí)，還加倍投入你的心力)，到最后即使是最樂觀的經(jīng)理人還是要被迫面對(duì)現(xiàn)實(shí)，深陷在一堆沒有反應(yīng)的蟾蜍當(dāng)中，然后他會(huì)再大聲地宣布將進(jìn)行另一波的重整改造方案，在這種企業(yè)版的全新出擊方案，CEO學(xué)到相當(dāng)寶貴的教訓(xùn)，只不過學(xué)費(fèi)卻必須由股東們來出。

　　早年在我擔(dān)任經(jīng)理人時(shí)，也曾碰到幾只蟾蜍，還好他們算是相當(dāng)便宜的了，雖然我并沒有那么積極，但所得到的結(jié)果與那些花高價(jià)追求蟾蜍的凱子經(jīng)理人差不多，在親了之后，它們還是依然聒聒叫。

　　在失敗過幾次之后，我終于想起我曾經(jīng)從某位職業(yè)高爾夫選手的建議(像所有職業(yè)選手一樣，只要和我打過球的，通常都不太愿意我提起他們的名字)，他說：“不斷的練*雖然無法達(dá)到完美的境界，但練*卻能夠使你的成績永續(xù)維持”，也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價(jià)格買進(jìn)好公司而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)普通的公司。

　　去年十二月，我們做了一個(gè)我們現(xiàn)在所認(rèn)為最典型的購并案，那就是買下中央州險(xiǎn)公司82%的股權(quán)，這是一家專門受理信用卡持有人因?yàn)橥蝗皇�業(yè)或是失能而付不出信用卡帳單風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，現(xiàn)在這家保險(xiǎn)公司一年的保費(fèi)收入大概是9,000萬美元，獲利1,000萬美元，總部就設(shè)于奧瑪哈，并且由與我結(jié)交35年以上的老朋友Bill Kizer所管理，Kizer家族包含他幾個(gè)兒子持有剩下18%的股權(quán)，而且還會(huì)如同以前那般地經(jīng)營這項(xiàng)事業(yè)，我們實(shí)在是不太可能再找到更合適的人選。

　　碰巧的是這件最新的購并案與我在26年前第一次所做的案子有許多雷同之處，在當(dāng)時(shí)，我們從另一位老朋友Jack Ringwalt手中，買下奧瑪哈另一家保險(xiǎn)公司-國家產(chǎn)險(xiǎn)公司，這家公司是由Jack一手草創(chuàng)，同時(shí)也跟Bill一樣，當(dāng)他打算把公司賣掉時(shí)，第一個(gè)人就想到我，(Jack當(dāng)時(shí)說到：若是我自己不賣這家公司，我的遺囑執(zhí)行人也會(huì)賣，所以我寧可自己為它找個(gè)歸宿)，國家產(chǎn)險(xiǎn)在我們當(dāng)初買下時(shí)，就是一家相當(dāng)優(yōu)秀的好公司，而在Jack的領(lǐng)導(dǎo)下依舊維持這樣的情況，好萊塢在發(fā)行電影續(xù)集時(shí)，通常都會(huì)有不錯(cuò)的成績，我想我也是。

　　伯克希爾的購并標(biāo)準(zhǔn)詳另頁，除了母公司本身時(shí)常對(duì)外進(jìn)行購并，我們旗下的子公司偶爾也會(huì)自行新添生力軍，以延伸其產(chǎn)品線或是通路能力，就這點(diǎn)兒言，我們很愿意擴(kuò)大旗下經(jīng)理人的視野，因?yàn)槲覀兿喈?dāng)清楚他們優(yōu)異的能力，這絕對(duì)是低風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的一件事，在1992年我們總共有5件這樣類似的案例，另外還有一件比較大的案子，在年底時(shí)，布朗鞋業(yè)買下Lowell鞋業(yè)-一家年?duì)I業(yè)額9,000萬美金，專門制造護(hù)士專用鞋的公司，當(dāng)然我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人還是繼續(xù)尋找擴(kuò)充的機(jī)會(huì)，而我們也預(yù)期他們未來將能夠?yàn)椴�克希爾�?chuàng)造出更多的價(jià)值。

　　不過市場上目前的趨勢(shì)再度地不利于購并活動(dòng)的進(jìn)行，母公司在1991年所買下的布朗鞋業(yè)，經(jīng)營者Frank有八個(gè)小孩，我們?cè)?992年唯一的案子的經(jīng)理人，Bill有九個(gè)小孩，不過我想這種趨勢(shì)很難在1993年繼續(xù)維持下去。

帳列盈余的來源

　　下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購買法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對(duì)投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。

　　在年報(bào)中你可以找到依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則編制，詳細(xì)的部門別信息，至于我們的目的是希望給你所有查理跟我認(rèn)為在評(píng)估伯克希爾價(jià)值時(shí)，應(yīng)該必要的資訊。

透視盈余

　　之前我們?cè)��?jīng)討論過透視盈余，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則未反應(yīng)在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應(yīng)的盈余分配給我們時(shí)，估計(jì)可能要繳的所得稅。雖然沒有任何一項(xiàng)數(shù)字是完美的，但我們相信這項(xiàng)透視盈余會(huì)比按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則下的數(shù)字更能夠反應(yīng)伯克希爾實(shí)際的獲利狀況。

　　我曾經(jīng)告訴各位，長期而言，如果我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值也期望以這個(gè)幅度來成長的話，透視盈余每年也必須增加15%，1992年我們的透視盈余約為6.04億美元，而到公元2000年為止，若要以15%的目標(biāo)，透視盈余必須成長到18億美元，要完成這樣的目標(biāo)，代表我們旗下的營運(yùn)事業(yè)及主要的被投資公司必須要有更杰出的表現(xiàn)，同時(shí)我們本身資金規(guī)劃分配也要更有效益才成。

　　我們不敢保證屆時(shí)一定可以達(dá)到18億美元的目標(biāo)，甚至很有可能根本就達(dá)不到，不過這目標(biāo)還是對(duì)我們的決策有幫助，每當(dāng)我們現(xiàn)在在分配資金時(shí)，我們都會(huì)想到要如何將2000年的透視盈余極大化。

　　不過我們對(duì)于長期目標(biāo)的專注并不代表我們就不注重短期結(jié)果，總的來說我們?cè)缭?到10年前就預(yù)先規(guī)劃設(shè)想，而當(dāng)時(shí)所作的舉動(dòng)現(xiàn)在才開始慢慢地回收，如果每次有信心的播種最后的收割結(jié)果都一再讓人失望的話，農(nóng)夫就應(yīng)該要好好地檢討原因了，(不然就是農(nóng)地有問題，投資人必須了解對(duì)于某些公司或甚至是某些產(chǎn)業(yè)，根本就沒有所謂的長期性策略)，就像是你可能會(huì)特別留心那些利用會(huì)計(jì)手法或出售資產(chǎn)撐高短期盈余的經(jīng)理人，你也應(yīng)該要特別注意那些一再延長達(dá)成目標(biāo)期程，并把長期目標(biāo)一直掛在嘴上的人，(即使是愛莉絲一再聽到母后明天再擠牛奶的說教，她最后還是忍不注堅(jiān)持，總有一些應(yīng)該要今天擠吧！)

　　各位可以從下表看出我們是如何計(jì)算透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)

保險(xiǎn)事業(yè)營運(yùn)

　　綜合比率代表保險(xiǎn)的總成本(理賠損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險(xiǎn)的總成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下代表會(huì)有承銷利益，100以上代表會(huì)有承銷損失，若把持有保費(fèi)收入浮存金(扣除股東權(quán)益部份所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在106-110之間。

　　1992年的綜合比率由于史上最大的單一損失理賠事件-Andrew 颶風(fēng)發(fā)生而多增加了4個(gè)百分點(diǎn)，Andrew讓幾家小型保險(xiǎn)公司因此倒閉，另外他也讓許多大型保險(xiǎn)公司發(fā)覺自己并未尋求到足夠的再保險(xiǎn)保護(hù)，(只有當(dāng)浪退了，大家才知道是誰沒穿衣服還在游泳的)，還有一家大型的保險(xiǎn)公司要不是因?yàn)楸澈笥袀�(gè)有錢的母公司及時(shí)供應(yīng)資金的話，可能早就已經(jīng)關(guān)門大吉了。

　　壞歸壞，還好Andrew沒有往北20-30英哩侵襲到佛羅里達(dá)，或是往東侵襲到路易西安那州，否則損失可能難以估計(jì)，總而言之，很多公司因?yàn)锳ndrew事件可能會(huì)重新考慮現(xiàn)有的再保險(xiǎn)安排是否適當(dāng)。

　　大家知道伯克希爾一直都是霹靂貓保單相當(dāng)大的發(fā)行公司，或許規(guī)模已是全世界最大的，這類保單通常是由其它保險(xiǎn)公司買來分散他們本身在重大意外事故所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也因此我們必須承受一大塊Andrew所造成的損失，金額約為1.25億美元，這數(shù)字相當(dāng)于我們一整年的保費(fèi)收入，不過還好其它霹靂貓保單實(shí)際發(fā)生的損失都相當(dāng)輕微，所以結(jié)算下來全年的總損失只有200萬美元，(另外我們的被投資公司GEICO也因Andrew颶風(fēng)產(chǎn)生了一些損失，在扣除再保分?jǐn)偱c稅負(fù)抵減之后，金額約為5,000萬美元，依我們的持股比例大概要分?jǐn)?,500萬美元，雖然這項(xiàng)損失不會(huì)反應(yīng)在我們的帳上，但確實(shí)已對(duì)我們的透視盈余造成影響)。

　　在去年的年報(bào)中，我曾告訴各位我們希望能從霹靂貓保險(xiǎn)這類業(yè)務(wù)獲得10%的利潤空間，但我還是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大賺或是一下子大虧，然而1991年與1992年倒是維持在損益兩平的邊緣，不過我還是認(rèn)為這樣的結(jié)果有點(diǎn)異常，同時(shí)我還是堅(jiān)持在這行獲利可能大好大壞的預(yù)測。

　　我還是苦口婆心再提醒各位霹靂貓保單的特點(diǎn)，通常只有在兩種情況發(fā)生時(shí)，理賠才會(huì)生效，首先受我們保護(hù)的保險(xiǎn)或再保公司的損失必須超過一定金額-也就是保戶的自留保額部份；第二整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)界的損失也必須超過一定的上限，比如說30億美元以上或甚至更多。在大部分的狀況之下，我們發(fā)行的保單只包含特定地區(qū)，像是美國一部份州、或是全美國或是除了美國的以外地區(qū)，另外有許多保單也不是在第一次大型災(zāi)害發(fā)生后就須理賠，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大災(zāi)害，最后一點(diǎn)有些保單只保特定種類的災(zāi)害，比如說是地震，我們暴露的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)拇螅�我們有一張保單若是發(fā)生保單上指定的特定災(zāi)害發(fā)生的話，就必須給予保戶1億美元的理賠，(現(xiàn)在你應(yīng)該知道我常常盯著氣象頻道盯到眼睛酸的原因了吧)。

   現(xiàn)在伯克希爾是全美國凈值第二大的產(chǎn)業(yè)意外險(xiǎn)公司(排名第一的是州農(nóng)保險(xiǎn)，不過他們并不從事再保業(yè)務(wù))，因此我們絕對(duì)有能力也有興趣去承擔(dān)別的保險(xiǎn)公司無法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，隨著伯克希爾的凈值與獲利能力繼續(xù)成長，我們接受保單的意愿也跟著增加，但是我必須強(qiáng)調(diào)只有好的生意我們才愿意接，有人說：笨的有錢人特別好騙，我想這句話也適用在再保險(xiǎn)之上，事實(shí)上我們平均我們拒絕98%以上上門的保單請(qǐng)求，我們挑選客戶的能力跟我們本身的財(cái)務(wù)實(shí)力相當(dāng)，Ajit Jain負(fù)責(zé)經(jīng)營我們的再保業(yè)務(wù)，堪稱業(yè)界的翹楚，兩者結(jié)合使得我們的競爭力確保我們可以在霹靂貓保險(xiǎn)業(yè)界繼續(xù)成為主要的參與者，只要保費(fèi)價(jià)格合理的話。

　　當(dāng)然何謂合理的價(jià)格實(shí)在是很難去界定，災(zāi)害保險(xiǎn)業(yè)者實(shí)在是很難依據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來預(yù)估未來，例如若是全球溫室效應(yīng)確實(shí)存在的話，意外變量一定會(huì)增多，只要大氣狀況有任何些微的轉(zhuǎn)變就有可能造成氣象形態(tài)的巨幅波動(dòng)，更有甚者，最近幾年美國海岸地區(qū)人口爆炸性成長，使得這些地區(qū)的被保標(biāo)的特別容易受到颶風(fēng)的侵襲，而颶風(fēng)正是超級(jí)意外最常發(fā)生的第一名，現(xiàn)在一次颶風(fēng)所發(fā)生的損失可能是二十年前的十倍以上。

　　而且有時(shí)還會(huì)有意想不到的事情發(fā)生，比如說誰會(huì)想到Charleston地區(qū)竟然會(huì)發(fā)生大地震(它在1886年發(fā)生，芮氏規(guī)模6.6，造成60個(gè)人死亡)，又有誰知道美國史上最嚴(yán)重的地震是1812年發(fā)生在密蘇里州估計(jì)規(guī)模8.7的那次地震，比較起來1989年發(fā)生在舊金山的大地震，規(guī)模只有7.1，大家要知道每增加0.1級(jí)代表其釋放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州發(fā)生大地震的話，將會(huì)對(duì)所有保險(xiǎn)業(yè)者造成難以估計(jì)的損失。

　　當(dāng)各位在檢視我們每季的數(shù)字時(shí)，大家一定要知道我們霹靂貓保險(xiǎn)的會(huì)計(jì)原則與一般保險(xiǎn)有些許的不同，沒有將霹靂貓的保費(fèi)收入按保單發(fā)行期間平均分?jǐn)傉J(rèn)列，我們必須等到整個(gè)保單期間結(jié)束或是損失發(fā)生后才全部一次認(rèn)列，我們之所以采取這樣保守的做法，原因在于霹靂貓保單在年度截止之前特別容易發(fā)生意情，尤其是天氣狀況更是如此，在歷史上前十大意外災(zāi)害中，有九件是發(fā)生在下半年，此外由于許多保單在第一次重大災(zāi)害發(fā)生時(shí)，并不理賠，所以若真的發(fā)生損失的話，通常會(huì)是在下半年。

　　對(duì)于霹靂貓保險(xiǎn)我們的會(huì)計(jì)原則底限就是，鉅額的損失可能會(huì)發(fā)生在任何一季，但鉅額的獲利只有在每年的第四季才有可能出現(xiàn)。

　　就像是前幾年向各位提過的，真正重要的是我們從保險(xiǎn)業(yè)所取得的資金，其資金成本到底是多少，套句專業(yè)術(shù)語，就是浮存金成本，浮存金-系指我們靠保險(xiǎn)業(yè)所取得大量的資金，系指將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，至于浮存金的成本則是以我們所發(fā)生的承保損失來衡量。

　　去年我們保險(xiǎn)營運(yùn)所產(chǎn)生的資金成本還是一樣低于美國政府當(dāng)年所新發(fā)行的公債利率，意思是說在過去26年的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)營中，我們有21年是遠(yuǎn)勝于政府公債發(fā)行利率，而且差距的幅度通常都相當(dāng)可觀，(那天要是我們平均的資金成本高于政府公債的利率的話，我們實(shí)在就沒有理由繼續(xù)留在保險(xiǎn)業(yè)了)。

　　1992年，如同以往年度，由Don Wurster領(lǐng)導(dǎo)的國家產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司所經(jīng)營的汽車與一般責(zé)任保險(xiǎn)以及Rod Eldred領(lǐng)導(dǎo)的Homestate營運(yùn)，對(duì)于我們?nèi)〉玫土�的資金有相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)，事實(shí)上，在去年這兩家公司都有承保獲利，也就是說所產(chǎn)生的保險(xiǎn)浮存金的資金成本都是低于零，當(dāng)然我們也有一大筆的浮存金是來自于Ajit所開發(fā)出來的大型案件，展望1993年這方面所貢獻(xiàn)的保費(fèi)收入還會(huì)增加。

　　查理跟我還是相當(dāng)喜愛保險(xiǎn)業(yè)，這也是我們預(yù)期未來十年盈余的主要來源，這個(gè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模夠大，在某些類別我們可以與全世界業(yè)者競爭，同時(shí)伯克希爾在這方面也擁有特殊的競爭力，我們會(huì)繼續(xù)尋找在這行增加參與的機(jī)會(huì)，不管是間接透過GEICO、或是以取得中央州立保險(xiǎn)公司的股權(quán)那樣直接參與。

股票投資

　　除了股票分割，我們1992年在這些主要投資的持股只有四項(xiàng)變動(dòng)，我們小幅增加Guinness與Wells Fargo的持股，另外將Freddie Mac的持股增加一倍，至于通用動(dòng)力則是全新增加的投資。

　　我們很喜歡買股票，不過賣股票又是另外一回事，就這點(diǎn)我們的步伐就像是一個(gè)旅行家發(fā)現(xiàn)自己身處于只有一個(gè)小旅館的小鎮(zhèn)上，房間里沒有電視，面對(duì)慢慢無聊的長夜，突然間他很興奮地發(fā)現(xiàn)桌上有一本書名為”在本小鎮(zhèn)可以做的事”，只是當(dāng)他翻開書后，里面卻只有短短的一句話：”那就是你現(xiàn)在在做的這件事”。

　　我們很高興能買到通用動(dòng)力，之前我并未特別留意這家公司，直到去年夏天該公司宣布買回流通在外30%的股權(quán)，看到這樣難得的套利機(jī)會(huì)，我開始替伯克希爾買進(jìn)這家公司的股票，預(yù)期透過公司買回股份可以小賺一筆，在過去幾年中，我們?cè)��?jīng)做了好幾次類似這樣的交易，讓短期投入的資金獲得相當(dāng)豐厚的報(bào)酬。

　　之后我開始研究這家公司，以及Bill Anders在擔(dān)任該公司CEO短短期間所做的事，沒想到讓我眼睛一亮，Bill有一套精心設(shè)計(jì)的策略，他相當(dāng)專注于把這項(xiàng)策略付諸實(shí)行，而最后所得到的成果也相當(dāng)不錯(cuò)。

　　過不了多久，我就把短期套利的念頭拋開，決定伯克希爾應(yīng)該成為Bill的長期投資者，而受惠于買回股份的消息，成交量擴(kuò)大，我們得以買進(jìn)大量的部位，在短短一個(gè)月期間，我們一口氣買進(jìn)通用動(dòng)力14%的股份，這是在扣除該公司本身買回的股份之后的比例。

　　我們?cè)诠蓹?quán)投資的策略跟15年前1977年度報(bào)告的那套一樣，并沒有多大的變化，在選擇股票投資所采用的評(píng)估方式與買下一整家企業(yè)的情況沒什么兩樣，我們希望投資的對(duì)象(1)是我們所了解的(2)具有長期的遠(yuǎn)景(3)由才德兼具的人所經(jīng)營(4)非常吸引人的合理價(jià)格。但考量目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將"非常吸引人的價(jià)格"改成"吸引人的價(jià)格"。

　　或許你又會(huì)問，那么到底應(yīng)該如何決定價(jià)格夠不夠吸引人呢? 在回答這個(gè)問題時(shí)，大部分的分析師通常都會(huì)選擇兩種看起來對(duì)立的方法，"價(jià)值法"與"成長法"，事實(shí)上有許多投資專家會(huì)將這兩種方法交替運(yùn)用，就像是輪流換穿衣物一樣。

　　我們覺得這種觀念似是而非(為此我個(gè)人必須承認(rèn)，好幾年前我也是采用這種方法)，基本上我們認(rèn)為這兩種方法本為一體，在計(jì)算一家公司的價(jià)值時(shí)，成長當(dāng)然是一件很重要的因素，這個(gè)變量將會(huì)使得所計(jì)算出來的價(jià)值從很小到極大，所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負(fù)面的。

　　此外，我們也認(rèn)為所謂的”價(jià)值投資”根本就是廢話，若是所投入的資金不是為了換取追求相對(duì)應(yīng)的價(jià)值的話，那還算是投資嗎? 明明知道所付出的成本已經(jīng)高出其所應(yīng)有的價(jià)值，而只是寄望在短期之內(nèi)可以用更高的價(jià)格賣出根本就是投機(jī)的行為。(當(dāng)然這種行為一點(diǎn)都不會(huì)違法，也不違反道德，只是就我們的觀點(diǎn)來說，只是在玩吹氣球游戲而已)。

　　不管適不適當(dāng)，“價(jià)值投資”這個(gè)名詞常常被人引用，一般而言，它代表投資人以較低的股價(jià)/凈值比或是本益比或是高的股利收益率買進(jìn)投資標(biāo)的，很不幸的是，就算是具備以上所有的特點(diǎn)，投資人還是很難確保所買到的投資標(biāo)的確有此價(jià)值，從而確信他的投資是依照取得企業(yè)價(jià)值的原意在進(jìn)行；相對(duì)地，以較高的股價(jià)/凈值比或是本益比或是低的股利收益率買進(jìn)投資標(biāo)的，也不一定就代表不是一項(xiàng)有”價(jià)值”的投資。

　　同樣的企業(yè)成長本身而言，也很難保證就一定代表價(jià)值，當(dāng)然成長通常會(huì)對(duì)價(jià)值有正面的影響，有時(shí)是相當(dāng)重要的一項(xiàng)前提，但這種影響卻不是絕對(duì)，例如投資人以往將大筆的資金投入到國內(nèi)的航空業(yè)來支持獲利無望(或是悲慘)的成長，對(duì)于這些投資人來說，應(yīng)該會(huì)希望萊特兄弟當(dāng)初沒有駕著小鷹號(hào)成功起飛，航空產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，這些投資人就越悲慘。

　　成長只有當(dāng)企業(yè)將資金投入到可以增加更多報(bào)酬的活動(dòng)上，投資人才有可能受惠，換句話說，只有當(dāng)每投入的一塊錢可以在未來創(chuàng)造超過一塊錢的價(jià)值時(shí)，成長才有意義，至于那些需要資金但卻只能創(chuàng)造出低報(bào)酬的公司，成長對(duì)于投資人來說反而是有害的。

　　在John Burr Williams 50年前所寫的投資價(jià)值理論當(dāng)中，老早便已提出計(jì)算價(jià)值的公式。我把它濃縮列示如下：今天任何股票、債券或是企業(yè)的價(jià)值，都將取決于其未來年度剩余年限的現(xiàn)金流入與流出，以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦�率加以折現(xiàn)后所得的期望值，特別注意這個(gè)公式對(duì)于股票與債券皆一體適用，不過這里有一點(diǎn)很重要但卻很難克服差異的差異，那就是債券有債票與到期日可以清楚的定義未來的現(xiàn)金流入，但是就股票而言，投資者必須自己去分析未來可能得到的票息，更重要的是管理階層的品質(zhì)對(duì)于債券的影響相當(dāng)有限，頂多因?yàn)楣�司無能或是誠信明顯不足而延遲債息的發(fā)放，但是對(duì)于股票投資者來說，管理階層的能力將**影響未來票息發(fā)放的能力。

　　根據(jù)這種現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公式計(jì)算，投資人應(yīng)該選擇的是價(jià)錢最低的那一種投資，不論他的盈余變化大不大、營收有沒有成長，與現(xiàn)在的盈余以及帳面價(jià)值差多少，雖然大部分的狀況下，投資股票所算出來的價(jià)值會(huì)比債券要來多劃算，但是這卻不是絕對(duì)，要是當(dāng)債券所算出來的價(jià)值高于股票，則投資人應(yīng)該買的就是債券。

　　今天先不管價(jià)格多少，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)高報(bào)酬的投資上，最不值得擁有的企業(yè)是那種跟前面那個(gè)例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)?shù)蛨?bào)酬的投資之上，不幸的是，第一類的企業(yè)可遇不可求，大部分擁有高報(bào)酬的企業(yè)都不需要太多的資金，這類企業(yè)的股東通常會(huì)因?yàn)楣�司發(fā)放大量的股利或是買回自家公司的股份而**地受惠。

　　雖然評(píng)估股權(quán)投資的數(shù)學(xué)計(jì)算式并不難，但是即使是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)老到、聰明過人的分析師，在估計(jì)未來年度票息時(shí)也很容易發(fā)生錯(cuò)誤，在伯克希爾我們?cè)噲D以兩種方法來解決這個(gè)問題，首先我們?cè)囍鴪?jiān)守在我們自認(rèn)為了解的產(chǎn)業(yè)之上，這表示他們本身通常相當(dāng)簡單且穩(wěn)定，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也一直在變，我們實(shí)在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來的現(xiàn)金流量，碰巧的是，這個(gè)缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們感到困擾，就投資而言，人們應(yīng)該注意的，不是他到底知道多少，而是應(yīng)該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時(shí)間去做對(duì)的事，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯(cuò)誤。

　　第二點(diǎn)一樣很重要，那就是我們?cè)谫I股票時(shí)，必須要堅(jiān)持安全邊際，若是我們所計(jì)算出來的價(jià)值只比其價(jià)格高一點(diǎn)，我們不會(huì)考慮買進(jìn)，我們相信恩師葛拉罕十分強(qiáng)調(diào)的安全邊際原則，是投資成功最關(guān)鍵的因素。