《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2006

伯克希爾集團(tuán)在2006年的凈值，增加了169億美元。因此，A股與B股的每股凈值，都較去年成長了18.4%。過去42年（亦即現(xiàn)任管理階層接手以來)，每股凈值由 $19成長至 $70,281，平均年復(fù)合成長率為21.4%。

我們相信，這169億美元的凈值單年成長金額，除少數(shù)企業(yè)因合并后凈值爆增的例外（例如美國在線AOL購并時代華納Time Warner），已經(jīng)締造美國企業(yè)史上的新紀(jì)錄。當(dāng)然，埃克森•美孚石油公司（Exxon Mobil）及其它的企業(yè)獲利金額，還是有超過伯克希爾者，但其獲利多透過股利發(fā)放、及／或股票回購等方式，交還股東，而不是用來累積在凈值的資本上。

   話雖如此，我們2006年所寫下的成績，應(yīng)該要坦承一個事實(shí)：我們最重要的事業(yè)－保險業(yè)的亮麗表現(xiàn)，主要是相當(dāng)?shù)男疫\(yùn)使然：由于上天有好生之德，使得一切平安。在歷經(jīng)2004、2005年颶風(fēng)的重創(chuàng)（巨災(zāi)保險的高額理賠金，使我們損失慘重）后，終于讓我們松了一口氣。去年，我們的巨災(zāi)保險事業(yè)已由虧轉(zhuǎn)盈，并且大有斬獲。

   除此之外，伯克希爾旗下的73個事業(yè)體，在2006年也絕大多數(shù)都有突出的表現(xiàn)。讓我們將焦點(diǎn)先放在伯克希爾旗下最大的事業(yè)體—蓋可車險（GEICO）上，其管理階層的成就，可說是非同小可。

   如過去所提，45年前以18歲又二個月的年紀(jì)進(jìn)入公司，現(xiàn)任蓋可執(zhí)行長的東尼·奈斯利(Tony Nicely)，自1992年走馬上任以來，公司的成長突飛猛進(jìn)。而近年來，奈斯利更在生產(chǎn)力的提升上精益求精，由2003年底至2006年底，蓋可的保單數(shù)從570萬、成長至810萬，成長了42%。但此同時，公司的全職員工卻減少了3.5%。因此，生產(chǎn)力不但提升了47%，而蓋可也沒有規(guī)模膨脹的問題。

   蓋可創(chuàng)造出的驚人成長，即便在廣告支出激增的情況下，仍可在實(shí)行低成本策略的業(yè)者中，保持絕對領(lǐng)先的地位。蓋可的廣告支出，自2003年的2.38億美元，到去年的6.31億美元（在伯克希爾1995年收購時只有3100萬)。目前，蓋可的廣告支出較任何競爭對手，即使規(guī)模遠(yuǎn)大于蓋可者，都要高出許多，而我們也會持續(xù)將競爭的門坎拉高。

   各位還記得去年我說過，如果你有兒子或?qū)O子出生，一定要幫他取名“東尼”。 但伯克希爾的董事－唐·考夫(Don Keough)最近有更好的想法：在審閱蓋可2006年的表現(xiàn)后，他寫信給我說：“甭提出生了，告訴股東們趕快把小孩的名字，都改成東尼、或安東尼（Antoinette）吧！”而他在信后面已經(jīng)署名為“東尼”了。

   我的搭檔、也是伯克希爾的副董事長－查理·芒格(Charlie Munger)，和我現(xiàn)在共同經(jīng)營的伯克希爾，已經(jīng)是一個龐大的事業(yè)體，其中擁有217,000位員工，年?duì)I收直逼1,000億美元。當(dāng)然這并非我們原先的規(guī)劃，芒格一開始是以律師身份起家，而我則將自己視同證券分析師。從這些角色的觀點(diǎn)來看，對于任何形態(tài)的大形組織，在運(yùn)作的健全性方面，我們都愈來愈抱著懷疑的態(tài)度。過大的組織規(guī)模，可能會造成決策牛步化、抗拒改變、甚至自以為是。丘吉爾(Churchill)曾說過：“人們塑造組織，而組織成形后就換組織塑造我們了。”明顯的事實(shí)如下：1965年時市值排名前十大的非石油公司－如通用汽車(General Motors)、 西爾斯(Sears)、杜邦(DuPont)、與柯達(dá)(Eastman Kodak)等，在2006年的名單中就只剩一家了。

   但持平而言，還是有許多大企業(yè)的經(jīng)理人表現(xiàn)非凡，像我馬上就能想到一些讓人推崇倍至的執(zhí)行長，如美國運(yùn)通的柴諾（Ken Chenault）、奇異的伊梅特（Jeff Immelt）、及富國銀行的柯塞維奇（Dick Kovacevich）等。不過我認(rèn)為自己的定位，與他們管理方面的工作有所不同。而且我也不認(rèn)為自己能欣然接受這些隨著地位而來，像是應(yīng)接不暇的會議、演說、出差、慈善巡回、與政府公關(guān)等義務(wù)。我很認(rèn)同美國前總統(tǒng)里根（Ronald Reagan）曾說的話：“繁重的工作也許壓不死人，但何苦冒這個險呢？”

   因此，我決定讓人生過得輕松點(diǎn)，完全放手讓集團(tuán)中的優(yōu)秀經(jīng)理人來表現(xiàn)，而我的任務(wù)，只有激勵、塑造及加強(qiáng)企業(yè)文化、及資本分配決策方面。而伯克希爾的所有經(jīng)理人，也以認(rèn)真的態(tài)度、及實(shí)際的工作成果，來回報我對他們的信任。

對于過去42年來的績效，尤其是2006年的優(yōu)異成果，芒格和我感謝他們的努力。

評量標(biāo)準(zhǔn)

芒格與我用來衡量伯克希爾的表現(xiàn)與評估其內(nèi)在價值的方法有很多種，其中并沒有任何一個絕對標(biāo)準(zhǔn)能用以評估伯克希爾，而且很多重要事實(shí)也是無法用大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)表示出來的。舉例來說，對伯克希爾而言，擁有很多未來大有可為的年輕經(jīng)理人是很重要的優(yōu)勢，但我可沒辦法單純用數(shù)字來證明這點(diǎn)。

然而，在這里還是可以舉出二種非常重要的衡量基準(zhǔn)，其中之一便是每單位股份所持有的投資金額(包括現(xiàn)金與約當(dāng)現(xiàn)金)，在計算時，我們排除了財務(wù)部門所持有的部位，因?yàn)槠浯罅康娜谫Y負(fù)債，會抵消大部分的投資價值。以下是自從現(xiàn)任管理階層接手伯克希爾到現(xiàn)今的數(shù)據(jù)紀(jì)錄：

*少數(shù)股權(quán)凈利

伯克希爾早期的作法，是將大部分的保留盈余及保險浮存金(insurance float)，投資有價證券，由于如此專注投資，再加上購入的證券都有不錯的表現(xiàn)，故長期的投資成長率十分快速。

然而近年來的作法開始有所改變：我們逐漸將重心轉(zhuǎn)移從證券投資，轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營權(quán)的收購。此一結(jié)果反映在第二個衡量基準(zhǔn)──利用資金以達(dá)成收購，使得伯克希爾的投資成長減緩，但卻讓我們在非保險事業(yè)稅前盈余加速成長。以下為非保險事業(yè)的稅前盈余：

* 稅前及少數(shù)股權(quán)凈利

去年伯克希爾在非保險事業(yè)的稅前盈余數(shù)字上擁有達(dá)38%的成長數(shù)字，但欲維持此一水平的前提就是，只有在一些重大、及有價值的收購案不虞匱乏下才有可能，而這并非易事。所幸伯克希爾仍保有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，因?yàn)閷υS多企業(yè)的股東及經(jīng)理人來說，伯克希爾已愈來愈有“最佳買主”的架勢。而且起初“最佳買主”的評價是以美國的企業(yè)界(大部分屬非私人企業(yè))為主，但在伯克希爾長期規(guī)劃，努力開拓海外，終于在去年開花結(jié)果。

收購

伯克希爾在2006年初，將2005年底仍在處理的三項(xiàng)收購，予以結(jié)案�？偨痤~達(dá)60億美元，且進(jìn)展都相當(dāng)順利，此三家企業(yè)分別為太平洋電力公司（PacifiCorp）、企業(yè)通訊（Business Wire）、與應(yīng)用承保公司（Applied Underwriter）。

不過，去年的收購重點(diǎn)，是在7月5日取得以色列公司艾斯卡（ISCAR）的多數(shù)股權(quán)，并與該公司董事長艾登·威薩姆（Eitan Wertheimer)，及執(zhí)行長雅各布·哈帕斯（Jacob Harpaz）建立新的關(guān)系。故事是從2005年10月25日那天，對我而言相當(dāng)陌生的威薩姆，寄來一封1又1/4頁的信說起。信開頭寫道：“這封信的目的，是向你介紹艾斯卡這間公司，”后面便開始描述此一于61個國家經(jīng)營的切割工具事業(yè)。接著寫道：“在大型家族事業(yè)，通常都有的世代傳承及經(jīng)營權(quán)方面問題方面，我們花了不少時間，慎重地思考了艾斯卡的未來。而結(jié)論是，伯克希爾集團(tuán)將是理想的歸宿，我們也相信，艾斯卡會在成為集團(tuán)一員后，繼續(xù)繁榮興盛。”

總體來看，威薩姆的信成功地突顯該事業(yè)的質(zhì)量、及管理階層的特質(zhì)，同時也讓我有了更深入了解的念頭。11月的時候，威薩姆、哈帕斯、與艾斯卡的最高財務(wù)長丹尼·高曼（Danny Goldman)來到奧馬哈。幾小時的會面時間，使我堅信此一收購案若能成功，這個值得信任、能力超凡的管理階層，將能順利地融入伯克希爾團(tuán)隊(duì)。因?yàn)樗麄儗⒛鼙�持收購前活力十足、及全心全意的態(tài)度，繼續(xù)經(jīng)營該事業(yè)。然而，由于伯克希爾從未收購總部設(shè)于美國以外的企業(yè)（盡管我購買過許多外國企業(yè)的股票），故需要研究相關(guān)稅制、與司法管轄權(quán)等事務(wù)。了解過后，伯克希爾以40億美元，購買艾斯卡80%的股權(quán)，而其余20%仍由威薩姆家族繼續(xù)持有，并成為我們寶貴的合作伙伴。

艾斯卡生產(chǎn)小型、消耗性的切割工具，其用途主要是作為高價大型機(jī)器設(shè)備的零組件。這個事業(yè)沒有任何神奇之處，只有靠管理者賦予其價值。而威薩姆、哈帕斯、與團(tuán)隊(duì)成員，真的都像管理魔術(shù)師一樣，不斷研發(fā)出新型工具，使顧客的機(jī)器更具生產(chǎn)力。所以結(jié)論是：艾斯卡的獲利之道，是幫助顧客賺更多的錢。應(yīng)該沒有比這更能創(chuàng)造持續(xù)成功的秘訣了吧！

芒格、我，與伯克希爾其它5位同事，在9月時前往以色列參觀艾斯卡公司。我們之中的所有人都對其營運(yùn)方面的表現(xiàn)，贊嘆不已。艾斯卡，就像全以色列一樣，到處充滿了具備聰明才智、與充沛活力的人才。對伯克希爾的股東們來說，能有威薩姆、哈帕斯、高曼、及其人才輩出的團(tuán)隊(duì)一同加入，實(shí)在是三生有幸。

數(shù)月后，我在華斯堡（Fort Worth）的朋友－羅契（John Roach），拜他的牽線所賜，伯克希爾又再度成為“最佳買主”。大家應(yīng)該還記得，羅契是伯克希爾集團(tuán)2000年所收購賈斯丁工業(yè)（Justin Industries）的董事長。當(dāng)時羅契正輔佐臨終的約翰·賈斯�。↗ohn Justin）尋找永久的歸宿。就在伯克希爾收購后，賈斯丁旋即去世，但賈斯丁工業(yè)仍運(yùn)作自如，這是我們對賈斯丁的承諾。

羅契在11月時，帶著安德魯二世（Paul Andrews Jr.）來拜訪我。安德魯二世擁有一家華斯堡當(dāng)?shù)仉娮恿慵��?jīng)銷商－TTI八成的股權(quán)。歷經(jīng)35年的努力，安德魯使TTI的年?duì)I收由11.2萬美元，成長至13億美元，是一位不可多得的創(chuàng)業(yè)家與經(jīng)營者。

今年64歲的安德魯，非常熱衷于經(jīng)營這份事業(yè)。但就在不久前，他親眼見識到私有企業(yè)創(chuàng)辦人的過世，對公司員工、及其家人所造成的沖擊。尤其是此一突如其來的變化，常常會進(jìn)而演變成最終的毀滅。因此在一年前，安德魯就開始構(gòu)思出售TTI，目標(biāo)是將公司親自交到細(xì)心挑選的買主手中，而不愿一手創(chuàng)立的企業(yè)，任由信托人員或律師，在他過世后予以拍賣。

對于某些“策略性”買主的想法，安德魯?shù)姆磻?yīng)是嗤之以鼻。因?yàn)檫@類企業(yè)的所有人，通常為追求所謂的“綜效（synergies）”，傾向?qū)⑺�精心建立的事業(yè)予以肢解，使得數(shù)以百計的員工失去依靠（此一過程也可能讓TTI的事業(yè)受到重創(chuàng)）。他也排除掉私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的買主，因?yàn)楣�司未來勢必將因此背�?fù)過多債務(wù)，而只要一有機(jī)會就可能再度被賣出。

最后，只有伯克希爾符合他的心意。安德魯與我在11月15日早晨會面，并在午餐前達(dá)成協(xié)議。不久后他寫信給我：“雙方會晤之后，我堅信伯克希爾就是TTI的最佳擁有者。…我對我們的過去感到自豪，而對未來則感到興奮不已。”。芒格與我也深有同感。

伯克希爾在2006年也進(jìn)行了一些“附屬性（tuck-in）”收購，像是織果公司（Fruit of the Loom）、邁鐵（MiTek）、西堤畢（CTB）、蕭氏地毯（Shaw）、與克雷頓(Clayton)等關(guān)系企業(yè)，都有收購的行動。其中以織果公司所進(jìn)行的規(guī)模最大。首先，以12億美元（負(fù)債也包含其中）收購運(yùn)動服、及制服的生產(chǎn)商－羅素公司(Russell Corp.)；接著在十二月，同意浮華世界公司（VF Corp.）內(nèi)衣制造部門的收購案�？傆嬤@些收購，為織果增加了22億美金的營收，也帶進(jìn)23,000名員工。

這些被收購企業(yè)的管理者，若都像織果的約翰·荷蘭（John Holland），可以在伯克希爾集團(tuán)中發(fā)光發(fā)熱，芒格與我十分樂見其成。以邁鐵為例，自2001年被我們買下后，已進(jìn)行14次的收購，在圖姆斯（Gene Toombs）的領(lǐng)導(dǎo)下，藉由這些行動展現(xiàn)成果，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們先前的預(yù)期。事實(shí)上，我們也藉由這些附屬性收購，使集團(tuán)內(nèi)的人才充份發(fā)揮，以達(dá)事半功倍的效果，是值得我們繼續(xù)努力的方向。

然而，為運(yùn)用伯克希爾越來越多流入的現(xiàn)金，我們持續(xù)需要“大象級”的企業(yè)，作為收購的目標(biāo)。因此，芒格與我必須放棄追求小老鼠，將心力投注于更大的收購案上面。

我們所效法的精神，將在以下的故事中展露無遺：一個老男人推著購物車，與同在大賣場購物的年輕小伙子相撞。年長者滿懷歉意地說明，因老伴走丟，一心一意都在找她，所以一時不慎。好巧不巧地，這位初識者竟然也表示與妻子走散，建議兩人一起尋找，可能將更有效率。老男人點(diǎn)點(diǎn)頭，詢問這個新伙伴的太太長相如何。小伙子回答：“她是個金發(fā)美女！而且身材好到能讓主教沖破教堂彩繪玻璃，而且她今天穿的是件白色緊身熱褲。那你的太太呢？”這位年長者立刻脫口而出：“別管她了，我們找你的太太就好。”

我們正在尋找的對象，在股東信25頁有詳細(xì)說明，如果閣下有符合資格的收購標(biāo)的，不管什么時候都?xì)g迎打電話給我。然后，就看著我撞碎彩繪玻璃吧！

現(xiàn)在，就讓我們來審視一下伯克希爾的四大營運(yùn)事業(yè)群。若將它們的財務(wù)數(shù)字混為一談，將阻礙我們的分析。故四大事業(yè)群，我們將分別加以探討，就由對伯克希爾而言無比重要的保險事業(yè)開始。

保險事業(yè)

下個月是我們進(jìn)入保險產(chǎn)業(yè)的40周年。1967年3月9日，伯克希爾從林華特（Jack Ringwalt)手中以860萬美金，買下全國保險公司(National Indemnity)、及其關(guān)系企業(yè)－全國火險及海運(yùn)險公司（National Fire & Marine)。

林華特是我的老朋友，他是一位杰出、但脾氣有些古怪的生意人。每年，他有大約10分鐘的時間，會產(chǎn)生想要出售公司的沖動。而這樣的情緒，也許是因?yàn)榕c主管機(jī)關(guān)意見相左、或是法院判決不盡人意，但卻稍縱即逝。

在1960年代中期，我告訴一位投資銀行家朋友海德(Charlie Heider，是林華特和我的共同朋友)，在下次林華特“上火（in heat）”時，趕快聯(lián)絡(luò)我。之后海德一來電，我便火速安排與林華特會面。我們在幾分鐘內(nèi)就成交，因?yàn)槲铱桃馓�過審計、“審查評鑒(due diligence) ”、以及其它任何會使他重新考慮的事情。于是我們就握手達(dá)成協(xié)議，一切大功告成。

而我們在海德的辦公室簽約以完成收購的當(dāng)天，林華特遲到了。在他終于踏進(jìn)辦公室，解釋說是因?yàn)殚_車在附近繞來繞去，想找定時器還未跑完的免錢車位。此刻對我來說，實(shí)在是妙不可言，因?yàn)槲抑�道林華特就是我想找的那一種經(jīng)理人。

伯克希爾買下林華特兩家保險公司，共有1700萬的“浮存金”。在過去每年的年報中，我們持續(xù)對浮存金作詳盡的解釋，你也可以在我們的網(wǎng)站上查閱。簡單來說，浮存金是在我們手中，雖然不具所有權(quán)、但卻可以用來投資的錢。

截至2006年底，我們的浮存金已成長至509億美元，而自從與意克達(dá)(Equitas)簽訂巨額的可回溯性再保險合約（我會在下個部份加以說明)，浮存金的水平又再提高了70億。此一浮存金的增長，大多是來自于我們對其他保險事業(yè)的收購，但伯克希爾原本所經(jīng)營的保險事業(yè)，也有顯著的成長，尤其是詹阿杰(Ajit Jain)所管理的再保險事業(yè)，表現(xiàn)更是突出。在1967年時的我，自然無法想象浮存金可以發(fā)展至此一規(guī)模，但這都?xì)w功于每天的一步一腳印，所創(chuàng)造出積少成多的效果。

我們目前持有許多可回溯性再保險合約，其所產(chǎn)生的浮存金，將隨著時間而日益減少。所以，除非我們在此方面不斷有新收購案的完成，否則浮存金在未來的增加上，或有相當(dāng)?shù)睦щy。然而，無論浮存金的規(guī)額大小，對伯克希爾來說最重要的，是浮存金的成本，經(jīng)過一段時間后，可能遠(yuǎn)低于業(yè)界的標(biāo)準(zhǔn)，甚至可能低于零。請注意，是經(jīng)過“一段時間”之后，因?yàn)橐灾芷谛詠砜�，總有不好的幾年，這一點(diǎn)是可以確定的。

不過，保險事業(yè)2006年的狀況相當(dāng)不錯，可以說實(shí)在很理想。我們的管理群，包括蓋可的耐斯里（Tony Nicely）、B-H再保險的詹阿杰、通用再保險的布蘭登（Joe Brandon）及蒙確斯（Tad Montross）、全國保險的沃斯特（Don Wurster）、美國債務(wù)公司（U.S. Liability）的奈里（Tom Nerney）、醫(yī)療保護(hù)（Medical Protective）的金納西（Tim Kenesey）、家鄉(xiāng)公司（Homestate Companies and Cypress）的艾爾杰德（Rod Eldred）、應(yīng)用承保（Applied Underwriters）的佛瑞克（Sid Ferenc）及曼斯（Steve Menzies）、中州保險（Central States）的吉什（John Kizer）、堪薩斯金融擔(dān)保（Kansas Bankers Surety）的陶勒（Don Towle）等人，表現(xiàn)發(fā)光發(fā)熱。在朗誦他們的名字時，我覺得好像在棒球發(fā)源地庫伯斯敦（Cooperstwon），照著名人堂上的名單一一念出。當(dāng)然，整個保險業(yè)在2006年都有亮麗的演出，但伯克希爾經(jīng)理人的表現(xiàn)，卻普遍優(yōu)于競爭對手。

以下是保險事業(yè)群，在不同領(lǐng)域的承保金額，及其浮存金的數(shù)字。請仔細(xì)地回味，因?yàn)榻�期�?nèi)，你將很難再看到如此精采的報告了。

*不包含收購的會計調(diào)整

一兼容并蓄的組合，從銷售棒棒糖到旅行用家庭拖車，去年的平均有形凈資產(chǎn)（average tangible net worth）的報酬率為25%，令人欣喜。值得注意的是，此一營運(yùn)結(jié)果僅用了極小的財務(wù)杠桿。顯而易見的，我們持有的這些企業(yè)，實(shí)在是表現(xiàn)非凡。不過，我們在收購這些事業(yè)時大多支付了高出凈資產(chǎn)相當(dāng)多的溢價（premium），這反映在上面的商譽(yù)（goodwill）科目。而此一事實(shí)，也讓相對于平均持有價值(average carrying value)的盈余報酬率，掉到10.8%。