《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2002

 本公司2002年的凈值增加了61億美元，每股A股或B股的帳面凈值增加了10.0%，累計(jì)過(guò)去38年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的41,727美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為22.2%。

    在年報(bào)中所謂的每股數(shù)字系以A級(jí)普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級(jí)普通股則擁有A級(jí)普通股三十分之一的權(quán)利。

    從任何角度來(lái)看，2002年無(wú)異是豐收的一年，后面我會(huì)再詳加說(shuō)明，以下是幾點(diǎn)總結(jié):

    盡管外界景氣低迷，但伯克希爾旗下所有非保險(xiǎn)事業(yè)的表現(xiàn)都異常優(yōu)異，十年前，我們非保險(xiǎn)事業(yè)的稅前盈余為2.72億美元，但時(shí)至今日，在持續(xù)大舉擴(kuò)張零售、制造、服務(wù)以及金融事業(yè)版圖之后，這數(shù)字約當(dāng)我們一個(gè)月的獲利。

    2002年我們旗下保險(xiǎn)事業(yè)的浮存金大幅增加了57億美元，累積達(dá)到412億美元，更棒的是，運(yùn)用這些資金的成本僅為1%，能夠回到以往低成本浮存金的感覺(jué)真好，特別是經(jīng)歷過(guò)慘淡的前三年，伯克希爾的再保險(xiǎn)部門(mén)以及GEICO車(chē)險(xiǎn)在2002年都大放異彩，而General RE的承保紀(jì)律也已恢復(fù)。

‧   伯克希爾購(gòu)并了幾項(xiàng)重要的新事業(yè)，其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在各自的業(yè)界均堪稱(chēng)數(shù)一數(shù)二，并由優(yōu)秀的經(jīng)理人所管理，這些特點(diǎn)是我們"進(jìn)入"策略決定關(guān)鍵的兩只腳，至于合理的價(jià)格則是第三只腳，不過(guò)不同于一般融資購(gòu)并者LBO及私人投資銀行，我們并沒(méi)有所謂的"退出"策略，在買(mǎi)進(jìn)以后，我們就把它們好好地放著，這也是為何伯克希爾往往成為許多賣(mài)方以及其經(jīng)理人，心目中的首選，有時(shí)甚至是唯一的選擇。

    我們的股票投資組合表現(xiàn)超越市場(chǎng)上大多數(shù)的指數(shù)，對(duì)于負(fù)責(zé)管理GEICO保險(xiǎn)資金的Lou Simpson來(lái)說(shuō)，這是司空見(jiàn)慣的事，但就我個(gè)人而言，卻是在經(jīng)歷過(guò)好幾個(gè)悲慘的年頭后，終于獲得翻身。

    綜合以上這些有利的因素，造就我們的帳面凈值大幅超越S&P 500指數(shù)達(dá)到32.1個(gè)百分點(diǎn)，這樣的成績(jī)有點(diǎn)反常，伯克希爾的副董事長(zhǎng)兼主要合伙人-查理曼格跟我本人最希望的是伯克希爾每年都能穩(wěn)定的超越指數(shù)幾個(gè)百分點(diǎn)就好，我想在以后的某些年度，極有可能會(huì)看到S&P指數(shù)大幅超越我們的表現(xiàn)，尤其是當(dāng)股市大幅上漲的年頭，主要的原因在于目前我們?cè)诠墒型顿Y占總資產(chǎn)的比例已大幅下降，當(dāng)然也由于是這樣的轉(zhuǎn)變，讓我們?cè)?002年股市大幅回檔之際，仍能維持不錯(cuò)的績(jī)效。

    關(guān)于去年的結(jié)果，我還有一點(diǎn)要補(bǔ)充，如果你經(jīng)常閱讀最近幾年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，你會(huì)發(fā)現(xiàn)滿(mǎn)是所謂"擬制性盈余"這類(lèi)的報(bào)表-這種報(bào)表所顯示的盈余數(shù)字往往都遠(yuǎn)高于經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師簽證的查核數(shù)，而公司高階經(jīng)理人會(huì)告訴股東們，"不要理這個(gè)，不要管那個(gè)，只要算那些會(huì)讓盈余數(shù)字好看一點(diǎn)的就好了"，而管理當(dāng)局對(duì)于這類(lèi)"過(guò)去種種，譬如昨日死"的現(xiàn)象年復(fù)一年地出現(xiàn)，早就*以為常，一點(diǎn)都不會(huì)感到臉紅。

    我們還沒(méi)有看過(guò)有那家公司的擬制報(bào)表，其盈余是低于會(huì)計(jì)師查核數(shù)字的，現(xiàn)在就讓我們來(lái)編一個(gè)故事，故事的大綱是：去年就擬制基礎(chǔ)而言，伯克希爾的盈余數(shù)字遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)師的查核數(shù)字。

    我之所以會(huì)如此說(shuō)，也并非全然憑空捏造，去年有兩項(xiàng)有利的因素，讓我們的財(cái)報(bào)數(shù)字特別好看，第一，由于2002年沒(méi)有發(fā)生什么重大的災(zāi)難，所以伯克希爾(也包括其它所有保險(xiǎn)業(yè)者)賺取的盈余比一般正常的年度要多得多，反之亦然。然而奇怪的是要是遇到颶風(fēng)、地震與其它人為災(zāi)害頻傳的歹年冬時(shí)，許多保險(xiǎn)同業(yè)往往會(huì)聲明"要是"沒(méi)有發(fā)生XX災(zāi)難，本公司的盈余應(yīng)可達(dá)到預(yù)計(jì)目標(biāo)，意思是說(shuō)，由于這類(lèi)災(zāi)難的發(fā)生相當(dāng)特殊，所以不應(yīng)該列入"正常"的盈余科目計(jì)算，這根本就是一派胡言，要知道"特殊災(zāi)難"損失本來(lái)就是保險(xiǎn)業(yè)司空見(jiàn)慣的事，而且絕對(duì)必須要由公司背后的股東來(lái)買(mǎi)單。

    不論如何，我們還是繼續(xù)完成這次的練*，由于去年我們沒(méi)有遇到什么重大的災(zāi)難，所以實(shí)有必要將帳面盈余向下調(diào)整，以算出正常合理的承保績(jī)效。

    其次，2002年的債券市場(chǎng)特別有利于我們金融產(chǎn)品部門(mén)的策略運(yùn)作，這類(lèi)的利得在未來(lái)一兩年內(nèi)很可能會(huì)逐漸縮減，甚至完全消失。

    所以呢. . . 在"扣除"這幾項(xiàng)有利的短暫因素后，我們?nèi)ツ陮?shí)際的稅前獲利將比帳面減少約5億美元，當(dāng)然沒(méi)有人會(huì)嫌盈余太多，就像是Jack Benny在得獎(jiǎng)后所發(fā)表的感言：”我實(shí)在是不配得到這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，但這就像是我不應(yīng)該得到關(guān)節(jié)炎一樣”。

    伯克希爾旗下一直有一大群杰出的經(jīng)理人為我們打拼著，且其中絕大部分都已經(jīng)可以不必再為這份薪水工作，但他們依然堅(jiān)守崗位，38年來(lái)還沒(méi)有任何一位經(jīng)理人離開(kāi)伯克希爾跳槽到他處上班，包含查理在內(nèi)，目前我們共有6位經(jīng)理人的年齡超過(guò)75歲，預(yù)期4年后還會(huì)再增加2名(那就是Bob Shaw跟我本人，我們現(xiàn)年都是72歲)，我們的觀(guān)念是，”實(shí)在是很難教新狗老把戲!”伯克希爾的所有經(jīng)理人都是各自行業(yè)的佼佼者，并把公司當(dāng)作是自己的事業(yè)一樣在經(jīng)營(yíng)，至于我的任務(wù)其實(shí)相當(dāng)簡(jiǎn)單，那就是站在旁邊默默鼓勵(lì)，盡量不要礙著他們，并好好地運(yùn)用他們所賺來(lái)的大筆資金。

    提到管理模式，我個(gè)人的偶像是一個(gè)叫做Eddie Bennett的球僮，1919年，年僅19歲的Eddie開(kāi)始他在芝加哥白襪隊(duì)的職業(yè)生涯，當(dāng)年度白襪隊(duì)立刻就打進(jìn)世界大賽，隔年Eddie跳槽到布魯克林道奇隊(duì)，果不其然，又讓道奇隊(duì)贏(yíng)得世界大賽，之后不久，這位傳奇性的人物發(fā)現(xiàn)苗頭不對(duì)，接著轉(zhuǎn)換跑道到紐約洋基隊(duì)，此舉更使得洋基隊(duì)在1921年贏(yíng)得隊(duì)史上的第一座世界大賽冠軍。

    自此Eddie仿佛預(yù)知接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么事，決定安頓下來(lái)，果不其然，洋基隊(duì)在往后的七年間，五度贏(yíng)得美聯(lián)的冠軍，或許有人會(huì)問(wèn)，這跟管理模式有什么相干?? 很簡(jiǎn)單-那就是想要成為一個(gè)贏(yíng)家，就是與其它贏(yíng)家一起共事，舉例來(lái)說(shuō)，1927年，Eddie因?yàn)檠蠡�贏(yíng)得世界大賽(當(dāng)年棒球界傳奇人物貝比魯斯也在陣中)而分到700美元的獎(jiǎng)金，這筆錢(qián)大約相當(dāng)于其它球僮一整年的收入，結(jié)果Eddie總共只工作4天就拿到手(因?yàn)楫?dāng)年度洋基隊(duì)四連勝橫掃對(duì)手)，Eddie很清楚地知道他如何拎球棒并不重要，重要的是他能為球場(chǎng)上最當(dāng)紅的明星拎球棒才是關(guān)鍵，我從Eddie身上學(xué)到很多，所以在伯克希爾，我就經(jīng)常為美國(guó)商業(yè)大聯(lián)盟的超級(jí)強(qiáng)打者拎球棒。

購(gòu)并活動(dòng)

    去年我們的打擊陣容又增添了好幾位強(qiáng)打者，兩件從2001年就開(kāi)始談的案子在去年結(jié)案，全美相框訂做業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)廠(chǎng)商Albecca(以L(fǎng)arson-Jhul品牌經(jīng)營(yíng))以及Fruit of the Loom紡織公司，全美約有1/3的男士及兒童內(nèi)衣系由該公司制造，當(dāng)然該公司還有銷(xiāo)售其它服裝，兩家公司都由相當(dāng)優(yōu)秀的經(jīng)理人領(lǐng)軍，Albecca有Steve MaKenzie，而Fruit of the Loom則有John Holland，后者在1996年自該公司退休，三年前又回鍋挽救該公司免于毀滅的命運(yùn)，他今年70歲，現(xiàn)在我正努力說(shuō)服他跟我同進(jìn)退(目前我個(gè)人預(yù)定在死后5年再辦理退休，并且有可能會(huì)視狀況予以延長(zhǎng))。

    此外，去年我們另外又完成的其它兩件規(guī)模較小的購(gòu)并案，不過(guò)兩家公司加起來(lái)的年度稅前獲利超過(guò)6,000萬(wàn)美元，雖然兩者所處的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)都相當(dāng)激烈，但卻同樣擁有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使得我們的投資依然能夠維持不錯(cuò)的報(bào)酬率。

   這兩位新成員分別是

   (a)CTB-全世界雞、豬等農(nóng)畜養(yǎng)殖設(shè)備的領(lǐng)導(dǎo)廠(chǎng)商

   (b)Garan-童裝生產(chǎn)廠(chǎng)商，以Garanimals等著名品牌對(duì)外行銷(xiāo)。

   兩家公司的經(jīng)理人過(guò)去都擁有令人印象深刻的成績(jī)，CTB的Vic Mancinelli以及Garan的Seymour Lichtenstein，至于在2002年開(kāi)始進(jìn)行的購(gòu)并案中，規(guī)模最大的就屬The Pampered Chef(TPC)-這也是一家擁有輝煌歷史的傳奇公司，時(shí)間回溯到1980年，當(dāng)時(shí)34歲的Doris Christopher還是一位芝加哥郊區(qū)家庭經(jīng)濟(jì)學(xué)的教師，與先生育有2個(gè)小女兒的她，完全就沒(méi)有任何商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為了要補(bǔ)貼家庭微薄的收入，她想到運(yùn)用本身最拿手的絕活-準(zhǔn)備食物，她在想想是不是可以利用家里的餐具來(lái)做點(diǎn)生意，這是她自己認(rèn)為身邊最派得上用場(chǎng)的東西。

    為了要?jiǎng)?chuàng)業(yè)，Doris利用壽險(xiǎn)保單質(zhì)借了3,000美元，這也是她僅有的一次資金投入，然后到大賣(mài)場(chǎng)進(jìn)行一趟采購(gòu)之旅，買(mǎi)了一大堆烹飪餐具，然后回到家里的地下室展開(kāi)事業(yè)。

    她的計(jì)劃是集合一群女性友人到其朋友家里進(jìn)行展示，記得在第一次出發(fā)公開(kāi)展示的路上，Doris幾乎要說(shuō)服自己放棄打道回府。

    所幸當(dāng)晚她所遇到的女性朋友們相當(dāng)喜愛(ài)她及她的產(chǎn)品，總共買(mǎi)了175美元的東西，TPC于焉誕生，在她的先生Jay的幫忙之下，Doris頭一年總共做了50,000美元的生意，22年后的今天，TPC的年?duì)I業(yè)額高達(dá)7億美元，共有67,000名餐飲顧問(wèn)，我自己也曾經(jīng)參加過(guò)TPC的宴會(huì)，很輕易地就能發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)成功的原因，公司的產(chǎn)品大部分都是獨(dú)家專(zhuān)用、造型設(shè)計(jì)優(yōu)美且深具實(shí)用性，而餐飲顧問(wèn)的經(jīng)驗(yàn)豐富且非常熱心，這使得與會(huì)的每一位客人都盡興而歸，趕快上pamperedchef.com網(wǎng)站看看如何才能就近參加她們所舉辦的派對(duì)。

    兩年前，Doris找到現(xiàn)任總裁-Sheila O'Connell Cooper加入，以分擔(dān)管理重責(zé)，兩人在八月聯(lián)袂來(lái)到奧瑪哈與我會(huì)面，我前后只花了10秒鐘的時(shí)間就確定我想要這兩個(gè)人加入我們的團(tuán)隊(duì)，當(dāng)下雙方就簽訂合約，能夠與Doris與Sheila在一起共事，伯克希爾的股東實(shí)在是再幸運(yùn)也不過(guò)了。

    去年透過(guò)持股80.2%的中美能源MEHC，伯克希爾也進(jìn)行了幾項(xiàng)重要的購(gòu)并案，由于公用事業(yè)控股公司法(PUHCA)限制我們只能擁有該公司9.9%的投票權(quán)，所以我們無(wú)法將MEHC的財(cái)務(wù)數(shù)字，完全并到母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之中。

    盡管受限于投票控制權(quán)的限制，使得MEHC現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)有點(diǎn)奇怪，但該公司仍然伯克希爾非常重要的一部份，目前它的資產(chǎn)總額達(dá)到180億美元，并成為伯克希爾非保險(xiǎn)事業(yè)盈余的主要來(lái)源，展望未來(lái)，其成長(zhǎng)依然可期，去年MEHC買(mǎi)下了兩條重要的天然氣管線(xiàn)，第一條是從懷俄明州到南加州，名為肯特河的管線(xiàn)，每天運(yùn)送9億立方英呎的天然氣，且目前我們又另外投資12億美元進(jìn)行擴(kuò)充，預(yù)計(jì)在今年秋天完工后，運(yùn)輸能量可增加一倍，屆時(shí)將可滿(mǎn)足1,000萬(wàn)個(gè)家庭用戶(hù)所需，第二條路線(xiàn)則是從美國(guó)西南部一路延伸到中西部，全長(zhǎng)16,600英哩，名為”北方天然”的管線(xiàn)，這項(xiàng)購(gòu)并案更是引起奧瑪哈地區(qū)居民的注意，傳為企業(yè)美談。

    自從1930年代初期，”北方天然”一直是奧瑪哈地區(qū)著名的企業(yè)之一，由地方上流社會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)人士所經(jīng)營(yíng)，不過(guò)該公司在1985年(1980年改名為InterNorth)被規(guī)模不到它一半的休斯敦天然氣所購(gòu)并，該公司當(dāng)時(shí)曾宣布將讓總部繼續(xù)設(shè)在奧瑪哈，并讓原CEO繼續(xù)留任，只是不滿(mǎn)一年，這些承諾就被打破，休斯敦天然氣的原任總裁接掌總裁職位，總部也搬到休斯敦，更有甚者，連公司名稱(chēng)都被后來(lái)新繼任的總裁-Ken Lay改名為. . . .”安隆”!!。

    時(shí)光飛逝，話(huà)說(shuō)到了15年之后的2001年，安隆營(yíng)運(yùn)發(fā)生重大困難，被迫向另一家能源公司Dynegy借錢(qián)，并以”北方天然”這條管線(xiàn)作為質(zhì)押擔(dān)保品，結(jié)果不久之后，這條管線(xiàn)的所有權(quán)就移轉(zhuǎn)到Dynegy的名下，只是沒(méi)想到Dynegy過(guò)不了多久也發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題， MEHC在7/26星期五接到Dynegy公司打來(lái)的電話(huà)，對(duì)方希望將這條管線(xiàn)立即變現(xiàn)以取得現(xiàn)金，我想他們算是找對(duì)人了，緊接著在7/29，我們就簽訂了一項(xiàng)合約，就這樣”北方天然”終于回到家鄉(xiāng)的懷抱，早在2001年初，查理跟我壓根就沒(méi)想到，我們會(huì)介入能源管線(xiàn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)，不過(guò)在完成肯特河管線(xiàn)擴(kuò)充案之后，MEHC所運(yùn)送的天然氣，將占全美使用量的8%，而在這之后，我們?nèi)詫⒗^續(xù)尋求大型的能源事業(yè)投資案，雖然在能源產(chǎn)業(yè)，PUHCA依然對(duì)我們還有諸多限制。

    幾年前，MEHC在無(wú)意中，發(fā)現(xiàn)自己介入不動(dòng)產(chǎn)中介業(yè)的經(jīng)營(yíng)，只是后來(lái)我們大幅擴(kuò)張這方面的業(yè)務(wù)卻絕非意外，更有甚者，我們有意在未來(lái)繼續(xù)拓展?fàn)I運(yùn)規(guī)模，我們將之稱(chēng)呼為"美國(guó)人的居家服務(wù)"，雖然依照地區(qū)的不同，我們以取得當(dāng)?shù)負(fù)?jù)點(diǎn)時(shí)的原名稱(chēng)對(duì)外經(jīng)營(yíng)，比如說(shuō)奧瑪哈的CBS、明尼拿波里市的Edina不動(dòng)產(chǎn)或Des Moines的艾荷華不動(dòng)產(chǎn)等，在多數(shù)我們有營(yíng)運(yùn)的大都會(huì)中，我們都是市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。

    居家服務(wù)現(xiàn)在是全美第二大的住宅不動(dòng)產(chǎn)中介商，我們?nèi)ツ陞⑴c了總值370億美元的不動(dòng)產(chǎn)交易案，(包含單邊或雙邊)，較2001年增加了一倍，大部分的成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于我們?cè)?002年進(jìn)行的三項(xiàng)購(gòu)并案，其中最大的一件是保德信加州不動(dòng)產(chǎn)，該公司是洛杉磯、橘郡及圣地亞哥等地最大的業(yè)者，去年促成的不動(dòng)產(chǎn)成交總額高達(dá)160億美元，該公司的CEO-Ron Peltier在相當(dāng)短的時(shí)間之內(nèi)，就讓居家服務(wù)的營(yíng)收及獲利大幅成長(zhǎng)，雖然這個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)循環(huán)波動(dòng)性相當(dāng)?shù)拇螅�但仍然不失為我們想要繼續(xù)進(jìn)行購(gòu)并擴(kuò)張的行業(yè)。

    Dave Sokol-MEHC的CEO及其主要伙伴Greg Abel，現(xiàn)在已成為伯克希爾珍貴的資產(chǎn)，他們是夢(mèng)想創(chuàng)造者，更是優(yōu)秀的經(jīng)理人，伯克希爾已準(zhǔn)備好要挹注大量的資金到MEHC，相當(dāng)期待Dave與Greg會(huì)如何運(yùn)用這些資金開(kāi)疆辟土。

產(chǎn)物意外險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)

    我們最主要的本業(yè)就是保險(xiǎn)，當(dāng)然其它事業(yè)也相當(dāng)重要，想要了解伯克希爾，你就必須知道如何去評(píng)估一家保險(xiǎn)公司，其中主要的關(guān)鍵因素有(1)這家公司所能產(chǎn)生的浮存金數(shù)量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長(zhǎng)期的展望。

    首先浮存金是一項(xiàng)我們持有但卻不屬于我們的資金，在保險(xiǎn)公司的營(yíng)運(yùn)中，浮存金產(chǎn)生的原因在于保險(xiǎn)公司在真正支付損失理賠之前，一般會(huì)先向保戶(hù)收取保費(fèi)，在這期間保險(xiǎn)公司會(huì)將資金運(yùn)用在其它投資之上，當(dāng)然這樣的好處也必須要付出代價(jià)，通常保險(xiǎn)業(yè)者收取的保費(fèi)并不足以支應(yīng)最后支付出去的相關(guān)損失與費(fèi)用，于是保險(xiǎn)公司便會(huì)發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本，而當(dāng)一家公司取得浮存金成本，就長(zhǎng)期而言低于從其它管道取得資金的成本時(shí)，它就有存在的價(jià)值，否則一旦保險(xiǎn)事業(yè)取得浮存金的成本遠(yuǎn)高于貨幣市場(chǎng)利率時(shí)，它就像是一顆極酸的檸檬。

    根據(jù)過(guò)去的記錄顯示，伯克希爾一向能夠以很低的成本取得浮存金，確實(shí)在伯克希爾經(jīng)營(yíng)的這些年來(lái)，有半數(shù)以上的年頭，浮存金的成本甚至低于零，也就是說(shuō)這實(shí)際上等于是別人要付費(fèi)請(qǐng)我們幫他們保管資金，然而最近這幾年，我們的成本大幅飆漲，2001年尤其恐怖，資金成本大幅飆漲至12.8%，其中半數(shù)歸因于世界貿(mào)易大樓損失，回顧過(guò)去，我們?cè)?983到1984年間，也曾有過(guò)更悲慘的記錄，便宜的浮存金絕非憑空而降。

    下表中所顯示的數(shù)字是，伯克希爾自取得國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)，進(jìn)入保險(xiǎn)事業(yè)36年以來(lái)所貢獻(xiàn)的浮存金，(其中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含在其它主險(xiǎn)項(xiàng)下)，在這張計(jì)算浮存金的表中，(相對(duì)于收到的保費(fèi)收入，我們持有的浮存金部位算是相當(dāng)大的) 我們將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備、再保預(yù)先收取的資金與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本、預(yù)付稅負(fù)以及取得再保業(yè)務(wù)的相關(guān)遞延費(fèi)用，得出浮存金的數(shù)額，弄清楚了嗎?

去年我們的浮存金成本約為1%，不過(guò)從前我就曾說(shuō)過(guò)，大家千萬(wàn)不要被這樣的結(jié)果沖昏了頭，那完全是因?yàn)?002年沒(méi)有發(fā)生什么重大的天災(zāi)人禍所致，總有一天，我們會(huì)讓碰到某些大災(zāi)難，屆時(shí)我們的浮存金成本將激增。
 
    此外2002年我們的績(jī)效受到 1)補(bǔ)提通用再保先前年度未認(rèn)列的損失 2)追溯再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)每年固定必須提列的損失成本(在后面還會(huì)有詳細(xì)的說(shuō)明)，這些成本金額總計(jì)17.5億美元，約為浮存金的4.6%，可喜的是，除此之外，2002年我們整體的承保經(jīng)驗(yàn)相當(dāng)不錯(cuò)，這使得我們即便在提列以上損失之后，仍然接近損益兩平。

    除非再發(fā)生什么重大的天災(zāi)人禍，否則我預(yù)期2003年的浮存金成本將可以壓得非常低，甚至有可能在零以下，在以下保險(xiǎn)子公司的營(yíng)運(yùn)概述中，各位將可以明了為何我會(huì)那么有信心，就長(zhǎng)期而言，我相信我們的承保績(jī)效一定可以超越同業(yè)的平均水準(zhǔn)，從而讓我們以相當(dāng)?shù)偷某杀救〉猛顿Y所需的資金。

保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況

    如果我們的保險(xiǎn)事業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)想要產(chǎn)生低成本的浮存金，必須要做到以下幾點(diǎn)，(a)必須有毫不妥協(xié)的承保紀(jì)律(b)穩(wěn)健保守地提列準(zhǔn)備(c)避免那些看起來(lái)"不可能發(fā)生"意外所累積的風(fēng)險(xiǎn)部位影響到公司的償債能力，除了一家公司以外，我們其它所有主要的保險(xiǎn)事業(yè)大致都能謹(jǐn)守這些原則。

    這個(gè)例外正是通用再保，所幸去年該公司進(jìn)行了許多的改進(jìn)動(dòng)作，現(xiàn)在我很高興地向各位報(bào)告，那就是在Joe Brandon的領(lǐng)導(dǎo)，以及Tad Montross盡心盡力的輔佐下，該公司在以上提到的這幾點(diǎn)皆有重大的進(jìn)展。

    當(dāng)我在1998年同意由伯克希爾購(gòu)并通用再保時(shí)，我以為該公司早已謹(jǐn)守以上我所揭示的三項(xiàng)原則，因?yàn)槲乙炎粉櫾摴�司營(yíng)運(yùn)達(dá)數(shù)十年，也發(fā)現(xiàn)到其承保紀(jì)律相當(dāng)一致，同時(shí)損失準(zhǔn)備提列也相當(dāng)保守，可以說(shuō)在購(gòu)并的當(dāng)頭，我并未發(fā)現(xiàn)到通用再保的標(biāo)準(zhǔn)有任何漏洞。

    不過(guò)事后證明我的看法大錯(cuò)特錯(cuò)，通用再保的文化以及作風(fēng)在近年來(lái)已徹底的變質(zhì)，而管理當(dāng)局，包含我本人在內(nèi)卻不自知，這家公司的業(yè)務(wù)很明顯地訂價(jià)不當(dāng)，此外通用再保在不知不覺(jué)地累積了致命的風(fēng)險(xiǎn)，例如，恐怖份子就有可能連續(xù)引爆大規(guī)模的核子炸彈來(lái)攻擊美國(guó)，雖然發(fā)生這樣災(zāi)難的機(jī)率微乎其微，但保險(xiǎn)公司卻絕對(duì)必須謹(jǐn)慎地將風(fēng)險(xiǎn)限制在讓公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)若盤(pán)石的境地，以防萬(wàn)一這種不可能的事情果真發(fā)生，事實(shí)上，我們可以說(shuō)當(dāng)初通用再保要是沒(méi)有并進(jìn)伯克希爾的話(huà)，單單世界貿(mào)易大樓攻擊事件的損失就足以危及公司的經(jīng)營(yíng)。

    世貿(mào)大樓攻擊事件的發(fā)生，嚴(yán)重地凸顯了通用再保營(yíng)運(yùn)上的缺失，這是我早該注意卻偏偏沒(méi)有注意到的一點(diǎn)，所幸我的運(yùn)氣還算不錯(cuò)，有Joe跟Tad在身邊，隨時(shí)準(zhǔn)備好被賦予重任，并充滿(mǎn)改變過(guò)去陋規(guī)的企圖心，他們很清楚該怎么做，而且也確實(shí)做到了。

    雖然保險(xiǎn)契約有時(shí)間遞延性，不過(guò)2002年整體的結(jié)果還算令人滿(mǎn)意，雖然我們?nèi)晕磳⒑俗由�化等事�?簡(jiǎn)稱(chēng)NCB)累積的風(fēng)險(xiǎn)降到可以忍受的限度之內(nèi)，但目前這個(gè)問(wèn)題已成過(guò)去式。

    在另外一方面，通用再保的承保心態(tài)也已做了徹底的轉(zhuǎn)變，目前整個(gè)團(tuán)隊(duì)相當(dāng)明了我們只愿意接受價(jià)格合理業(yè)務(wù)的態(tài)度，至于金額則沒(méi)有上限，Joe跟Tad只惟通用再保的獲利結(jié)果是問(wèn)，至于規(guī)模問(wèn)題則完全不用顧慮。

    最后，我們正盡可能地提列適當(dāng)?shù)膿p失準(zhǔn)備，如果我們做不到這一點(diǎn)，那么我們可能根本就不知道我們真實(shí)的成本，任何一家不了解自家公司成本的保險(xiǎn)業(yè)者，將來(lái)肯定會(huì)發(fā)生大紕漏。

    記得在2001年底，通用再保試圖將以前年度提列已發(fā)生但未支付的損失準(zhǔn)備補(bǔ)足，但事后證明我們做的還差得很遠(yuǎn)，這使得該公司必須在2002年再補(bǔ)提13.1億美元的損失，以修正以前年度所發(fā)生的估計(jì)錯(cuò)誤，當(dāng)我在檢視通用再保后來(lái)才被發(fā)現(xiàn)的準(zhǔn)備提列疏失時(shí)，我突然想到有一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞形容的相當(dāng)貼切，”真希望現(xiàn)在的我沒(méi)有發(fā)現(xiàn)以前我不知情的那段往事”。

    我可以向各位保證，未來(lái)我們的首要目標(biāo)就是避免損失準(zhǔn)備提列的不當(dāng)，當(dāng)然我無(wú)法保證一定做得到，保險(xiǎn)公司經(jīng)理人大多傾向少提列一些準(zhǔn)備，而想要克服這種糟糕的偏差，他們必須將其特殊的心態(tài)做個(gè)調(diào)整，說(shuō)起來(lái)或許你會(huì)訝異，這完全與精算專(zhuān)業(yè)無(wú)關(guān)，同時(shí)，相對(duì)于初級(jí)保險(xiǎn)業(yè)者，再保業(yè)者適當(dāng)提列準(zhǔn)備的難度更高，不過(guò)即便如此，在伯克希爾，我們?cè)趽p失準(zhǔn)備提列這點(diǎn)做得還算不錯(cuò)，而我們也將努力讓通用再保比照辦理。

    總的來(lái)說(shuō)，我相信通用再保現(xiàn)在已準(zhǔn)備好要為伯克希爾貢獻(xiàn)大量無(wú)成本的浮存金，整家公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)可說(shuō)已被排除，該公司仍然擁有過(guò)去我一再提到的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在去年它又獲得另外一項(xiàng)重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那就是其它三家原本同列三A最高信用評(píng)等的世界級(jí)主要競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)，在去年至少都被調(diào)降一個(gè)評(píng)等等級(jí)，在這些保險(xiǎn)巨擘當(dāng)中，唯有通用再保一路維持三A評(píng)等，在象征財(cái)務(wù)實(shí)力的領(lǐng)域中取得獨(dú)占鰲頭的地位。

   再?zèng)]有其它特點(diǎn)比這個(gè)更重要了，相較之下，最近某家世界級(jí)的大型再保公司-該公司通常名列保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人推薦給客戶(hù)的首選，目前已暫停支付損失理賠金，包含那些有效且到期的部份，該公司積欠高達(dá)數(shù)十億美元的理賠金，這迫使其數(shù)百家保險(xiǎn)客戶(hù)必須面臨大幅沖銷(xiāo)應(yīng)收款的命運(yùn)，"便宜"對(duì)再保業(yè)來(lái)說(shuō)，絕對(duì)是愚蠢的交易，當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)者今天將資金付給再保業(yè)者以換取一、二十年后的保障承諾時(shí)，唯有跟實(shí)力最強(qiáng)的再保業(yè)者打交道，才有可能避免無(wú)謂且有時(shí)甚至危及企業(yè)生存的風(fēng)險(xiǎn)。

    伯克希爾的全體股東應(yīng)該深深感謝，Joe跟Tad在2002年為我們所做的一切，他們?nèi)ツ暌徽�年尤其特別的辛苦，當(dāng)然這一切的努力現(xiàn)在已獲得回報(bào)。

    在GEICO，2002年所有的事都再順利也不過(guò)了，好到甚至讓我們無(wú)法置信，成長(zhǎng)的幅度相當(dāng)可觀(guān)，獲利也相當(dāng)突出，保戶(hù)續(xù)約率持續(xù)提升，同時(shí)業(yè)務(wù)生產(chǎn)力也大幅躍升，而且這些現(xiàn)象在2003年依然繼續(xù)維持。

    感謝Tony Nicely為我們所做的一切，認(rèn)識(shí)他的人都知道，他跟GEICO結(jié)緣已達(dá)41個(gè)年頭，當(dāng)時(shí)他的年齡只有18歲，而他的成績(jī)有目共睹，他一向?qū)τ谀転榭蛻?hù)節(jié)省保費(fèi)感到相當(dāng)自傲，相較于其它保險(xiǎn)業(yè)者，GEICO平均每年可為保戶(hù)省下10億美元的保費(fèi)，同時(shí)他也對(duì)GEICO提供的服務(wù)相當(dāng)有信心，根據(jù)業(yè)界的一項(xiàng)調(diào)查，GEICO目前名列消費(fèi)者滿(mǎn)意度第一名，同時(shí)他更對(duì)旗下19,162位同仁引以為傲，去年這些同仁因?yàn)閮?yōu)異的表現(xiàn)，總共為自己賺取了相當(dāng)于19%底薪的獎(jiǎng)金，最后他也對(duì)持續(xù)為伯克希爾貢獻(xiàn)穩(wěn)定成長(zhǎng)的獲利感到自豪。

    1996年在我們完全買(mǎi)下GEICO時(shí)，它的年度保費(fèi)收入約為29億美元，去年這個(gè)數(shù)字增加到69億美元，而后續(xù)成長(zhǎng)依然可期，其中尤以網(wǎng)絡(luò)行銷(xiāo)最具潛力，去年這個(gè)部門(mén)成長(zhǎng)率高達(dá)75%，記得到GEICO.com看看(或電800-847-7536)，在大部分的州，股東都可以得到8%的特別折扣。

    關(guān)于GEICO 2002年的盈余有一件事要附帶報(bào)告，這件事突顯了保險(xiǎn)公司絕對(duì)只能與最好的再保公司往來(lái)的重要性，話(huà)說(shuō)1981年到1983年間，當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)GEICO的經(jīng)理人決定要在商業(yè)防護(hù)及產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)上試試身手，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)似乎不大，事實(shí)上，公司在當(dāng)年也不過(guò)收取了約305萬(wàn)美元的保費(fèi)，但卻耗費(fèi)了其中298萬(wàn)美元投保了再保險(xiǎn)，打算將風(fēng)險(xiǎn)限制在一定范圍內(nèi)，總結(jié)GEICO僅留下區(qū)區(qū)7萬(wàn)美元而已，以作為承擔(dān)自留風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)價(jià)，誰(shuí)知這樣的安排，竟讓公司留下了難以抹滅的慘痛經(jīng)驗(yàn)，總計(jì)GEICO后來(lái)為此承受的損失高達(dá)9,410萬(wàn)美元，約當(dāng)所收取凈保費(fèi)的1,300倍，在這筆損失中，再保公司應(yīng)收賠款不算太多，只不過(guò)是9,030萬(wàn)美元而已!!(其中包含2002年認(rèn)列的1,900萬(wàn)損失)，便宜實(shí)在是沒(méi)好貨！

    Ajit Jain領(lǐng)導(dǎo)的再保險(xiǎn)部門(mén)是我們?nèi)ツ旮〈娼鸪杀局�所以能夠壓得這么低的主要原因，如果伯克希爾的年報(bào)必須要擺年度風(fēng)云人物照片，那肯定會(huì)是Ajit，而且一定要用彩色的!

    從1986年開(kāi)始，Ajit的部門(mén)，截至目前已經(jīng)為我們累積了134億美元的浮存金，這是其它業(yè)者前所未有的成績(jī)，而雇用員工人數(shù)不過(guò)20人，更重要的是，他還享有承保利益。

   如果各位再將我之前提到過(guò)的幾項(xiàng)會(huì)計(jì)因素，這樣的成果就更顯得難能可貴，所以各位卜派請(qǐng)準(zhǔn)備好你們的大力丸，(如果你對(duì)會(huì)計(jì)借貸事項(xiàng)沒(méi)興趣，可以跳過(guò)后面兩段不看)。

    Ajit 2002年的承保利益達(dá)5.34億美元，其中包括所承擔(dān)4.28億美元的追溯再保險(xiǎn)損失，經(jīng)由這類(lèi)的業(yè)務(wù)，我們承受其它保險(xiǎn)業(yè)者已經(jīng)發(fā)生損失但尚未履行完畢的義務(wù)，這類(lèi)損失通常早在許多年前就已經(jīng)發(fā)生，但理賠金到現(xiàn)在卻還沒(méi)有付完，(舉例來(lái)說(shuō)一件1980年發(fā)生的職業(yè)災(zāi)害，但現(xiàn)在可能還持續(xù)按月支付終生的理賠金)，在這類(lèi)協(xié)議中，由保險(xiǎn)業(yè)者一次支付一大筆保險(xiǎn)費(fèi)給我們，但金額仍遠(yuǎn)低于我們將來(lái)預(yù)期要付出的總數(shù)，而我們之所以愿意這樣做，原因在于a)我們支付的金額仍有其上限，b)在理賠金真正付出之前的空檔，期間往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年以上，我們得以運(yùn)用這筆資金)，在我們受理的66億美元的石綿及環(huán)境傷害損失準(zhǔn)備中，有80%是有上限的合約，因此其損失成本不至于無(wú)限制飆升。

    當(dāng)我們簽下一張追溯再保險(xiǎn)保單時(shí)，我們立即將保費(fèi)收入入帳，并把預(yù)期會(huì)發(fā)生的損失提列準(zhǔn)備，至于兩者的差額則以一項(xiàng)資產(chǎn)科目"遞延費(fèi)用-承受再保險(xiǎn)"入帳，這金額通常都不小，截至年底，帳列資產(chǎn)負(fù)債表的這個(gè)科目金額就高達(dá)34億美元，之后我們會(huì)按這筆資產(chǎn)的預(yù)計(jì)年限分年攤銷(xiāo)，并列為損益減項(xiàng)，2002年的攤銷(xiāo)金額高達(dá)4.4億美元(含通用再保部份)，這些承保損失是我們事先就預(yù)期到的必然科目，但即便帳列盈余因此受到拖累，Ajit去年依然締造了可觀(guān)的承保利益。

    不過(guò)我們想要強(qiáng)調(diào)的是，我們?cè)缇皖A(yù)期到Ajit營(yíng)運(yùn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)母撸�甚至遠(yuǎn)高于世界上其它任何保險(xiǎn)業(yè)者所自留的風(fēng)險(xiǎn)，因此只要任何一季或任何一個(gè)年頭有任何單一重大災(zāi)害發(fā)生，都可能讓Ajit的績(jī)效大打折扣，不過(guò)這一點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們感到困擾，只要我們收到的保費(fèi)合理，我們樂(lè)于承擔(dān)那些別人避之唯恐不及的短期損益變動(dòng)，在伯克希爾，我們寧愿賺取變動(dòng)不拘但達(dá)平均15%的投資報(bào)酬，也不要穩(wěn)定的12%報(bào)酬，各位如果在股東會(huì)上遇到Ajit，記得獻(xiàn)上深深的一鞠躬。

    伯克希爾其它規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司其表現(xiàn)同樣突出，合計(jì)浮存金增加了38%，并貢獻(xiàn)了3,200萬(wàn)美元的承保利益，約當(dāng)保費(fèi)收入的4.5%，如果這些公司加起來(lái)，可以堪稱(chēng)為全美最好的保險(xiǎn)公司之一。

    不過(guò)除了這些好消息外，我們?cè)诩又萃诵?a href='http://www.acapture.cn/list-127.html' target='_blank'style='color: mediumblue'>基金的經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻慘不忍睹，關(guān)于那邊的業(yè)務(wù)我們還有許多工作要做，同時(shí)提列準(zhǔn)備也嚴(yán)重失真，直到我們確信找到把它們搞定的方法，否則我們寧愿維持目前較小的規(guī)模。
感謝Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，讓2003年成為美好的一年，是他們讓各位在伯克希爾的投資平添許多價(jià)值。

帳列盈余的來(lái)源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來(lái)源，大家或許已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2002年的購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)大幅減少，其原因在于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則已經(jīng)過(guò)修正，不再要求商譽(yù)必須攤銷(xiāo)，此舉將使得我們的帳面盈余增加，只是這對(duì)實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)盈余一點(diǎn)影響也沒(méi)有。

以下是2002年我們非保險(xiǎn)事業(yè)相關(guān)的重點(diǎn)摘要：

    中美能源2002年的盈余穩(wěn)定成長(zhǎng)，展望明年仍將維持此一態(tài)勢(shì)，至于盈余成長(zhǎng)的來(lái)源，不論是目前或?qū)��?lái)，主要皆來(lái)自于先前提過(guò)的購(gòu)并案，中美能源為了取得購(gòu)并的資金，已由伯克希爾買(mǎi)進(jìn)該公司發(fā)行12.73億美元的次順位公司債(此舉使得我們累計(jì)持有這種年息11%的債權(quán)達(dá)到17.28億美元)，另外我們還投資了4.02億美元的約當(dāng)普通股，總計(jì)伯克希爾現(xiàn)在持有(在完全稀釋基礎(chǔ)下)中美能源80.2%的股權(quán)，該公司詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表請(qǐng)參閱37頁(yè)。
 
    去年我曾向各位報(bào)告，Dexter是造成我們鞋業(yè)大幅虧損的元兇，現(xiàn)在在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，該公司的營(yíng)運(yùn)已回歸正軌，盡管解決問(wèn)題耗費(fèi)了不少成本，但去年鞋業(yè)仍然賺了2,400萬(wàn)美元的利潤(rùn)，較2001年的虧損，大幅改善了7,000萬(wàn)美元。

    主管Justin的Randy Watson對(duì)于這樣的轉(zhuǎn)變也貢獻(xiàn)良多，在縮減投資規(guī)模的同時(shí)還能大幅提高毛利率，鞋業(yè)是一項(xiàng)艱困產(chǎn)業(yè)，但所幸我們擁有最優(yōu)秀的經(jīng)理人，而且我也相信在未來(lái)我們一定能夠賺取合理的投資報(bào)酬。

    去年對(duì)于家具及珠寶零售業(yè)來(lái)說(shuō)，算是平平的一年，但我們旗下事業(yè)的表現(xiàn)卻相當(dāng)不錯(cuò)，在我們旗下八家公司當(dāng)中，表現(xiàn)最好的當(dāng)屬位于Des Moins的家庭服務(wù)公司，才華洋溢的Merschman家族締造了優(yōu)異的營(yíng)業(yè)額與獲利記錄。

    內(nèi)布拉斯加家具店NFM將于今年八月在堪薩斯市開(kāi)立一家全新的大型購(gòu)物中心，總樓地板面積高達(dá)45萬(wàn)平方英呎，它將成為全美單店?duì)I業(yè)額第二位的家具店，僅次于其位于奧瑪哈的本店，我希望住在堪薩斯地區(qū)的伯克希爾股東能夠一起蒞臨開(kāi)幕剪彩(當(dāng)然以后更要繼續(xù)惠顧)。

    至于我們住宅建筑相關(guān)行業(yè)-包含Acme磚塊、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事業(yè)，去年總計(jì)貢獻(xiàn)了9.41億美元的稅前獲利，其中要特別提到的是Shaw地毯的表現(xiàn)，其稅前獲利從2001年的2.92億美元大幅提高到20002年的4.24億美元，Bob Shaw及Julian Saul堪稱(chēng)經(jīng)營(yíng)高手，去年地毯的價(jià)格漲幅平均不過(guò)1%，但Shaw本身的生產(chǎn)力提升以及絕佳的成本控管使得該公司的毛利率依然大幅提高。

    在伯克希爾我們特別強(qiáng)調(diào)成本意識(shí)，我們的模范是一位準(zhǔn)備刊登丈夫訃文的寡婦，報(bào)社告訴她每登一個(gè)字要二毛五，于是她要求刊登”Fred死了”，但報(bào)社又表示每則至少要七個(gè)字，于是這位哀傷的婦人回復(fù)到，那就改為”Fred死了，售高球證”。

    航空服務(wù)去年的盈余略微成長(zhǎng)，但那純粹是因?yàn)槲覀兂鍪鄢止?0%的飛安波音股權(quán)所獲得6,000萬(wàn)美元特別利益的關(guān)系，扣除這項(xiàng)利益，我們訓(xùn)練業(yè)務(wù)的盈余略微下滑，主要反應(yīng)商務(wù)飛行業(yè)務(wù)的下滑，飛安公司的訓(xùn)練業(yè)務(wù)依舊是這個(gè)產(chǎn)業(yè)的最高標(biāo)準(zhǔn)，而我們預(yù)期未來(lái)幾年將會(huì)持續(xù)成長(zhǎng)。

    至于專(zhuān)機(jī)部份所有權(quán)NetJets的營(yíng)運(yùn)，我們?cè)谶@行大幅領(lǐng)先市場(chǎng)上其它三家同業(yè)，F(xiàn)AA的記錄顯示我們2002年的市場(chǎng)占有率高達(dá)75%，這代表客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)或租賃我們飛機(jī)的總金額是其它三家同業(yè)的三倍，去年我們的機(jī)隊(duì)發(fā)行哩程數(shù)高達(dá)1.327億海哩，搭載客戶(hù)到全世界130個(gè)國(guó)家。

    我們的優(yōu)勢(shì)完全要?dú)w功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年開(kāi)創(chuàng)這個(gè)行業(yè)，至此之后，他便展現(xiàn)不折不撓的決心提供最頂級(jí)、最安全的服務(wù)，Rich、查理跟我本人一向堅(jiān)持必須培養(yǎng)足堪信賴(lài)的機(jī)隊(duì)與機(jī)組人員，因?yàn)槲覀冏约罕旧淼募胰司徒?jīng)常使用搭乘。

    雖然NetJets的營(yíng)業(yè)額在2002年創(chuàng)下新高，但該公司仍然處于虧損狀態(tài)，美國(guó)地區(qū)確有小賺但仍抵不過(guò)歐洲地區(qū)的虧損，總的來(lái)說(shuō)，專(zhuān)機(jī)所有權(quán)這行業(yè)在去年虧了不少錢(qián)，而可以肯定的是2003年約莫也是這樣的光景，養(yǎng)機(jī)隊(duì)實(shí)在是一項(xiàng)很沉重的負(fù)擔(dān)。

    就長(zhǎng)期而言，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)終將站在我們這一邊，主要系考量私人專(zhuān)機(jī)仍是許多大企業(yè)必備的商務(wù)工具，而對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，NetJets無(wú)疑是他們最主要或次要的飛機(jī)供應(yīng)廠(chǎng)商。

    利用我們的飛機(jī)，很多公司每年都可以輕易省下數(shù)百萬(wàn)美元的開(kāi)支，有些大公司節(jié)省的金額甚至可以數(shù)千萬(wàn)美元，更重要的是，搭配我們的飛機(jī)，這些公司可以大幅增加自己的飛機(jī)調(diào)度彈性，只要持有一小部份的飛機(jī)所有權(quán)，客戶(hù)甚至可以同時(shí)使用好幾架飛機(jī)，此外，經(jīng)由我們提供的機(jī)隊(duì)組合，一位客戶(hù)可以視狀況自由選擇12種不同機(jī)型，(我有一個(gè)姐姐擁有一架Falcon 2000部份所有權(quán)，她經(jīng)常利用它往來(lái)夏威夷與美國(guó)本土之間，但由于血液里同樣擁有巴菲特家族的基因，她也經(jīng)常轉(zhuǎn)換選用比較經(jīng)濟(jì)的Citation Excel 進(jìn)行美國(guó)境內(nèi)短程的旅行)。

    NetJets的愛(ài)用者名單證明了我們能夠提供給大企業(yè)的種種好處，以GE電氣為例，由于其公司本身就擁有大批的機(jī)隊(duì)，因此相當(dāng)了解應(yīng)該如何有效率地運(yùn)用其飛機(jī)，事實(shí)上，它正是我們的最大客戶(hù)。

    我們的財(cái)務(wù)及金融產(chǎn)品部門(mén)涵蓋了各式各樣的營(yíng)運(yùn)，其中包含一些信用評(píng)等高的固定收益?zhèn)�券，這類(lèi)交易在2002年的獲利特別高，我們預(yù)期這方面的高盈余還會(huì)持續(xù)一陣子，但就長(zhǎng)期而言，這部份的盈余終究會(huì)日漸下滑，甚至消失殆盡。

    這其中包含特別令人感到滿(mǎn)意，但同時(shí)也以極快速度消失的Berkadia來(lái)自Finova投資的收益(這項(xiàng)交易在去年的年報(bào)就詳述過(guò))，我們的合資伙伴-Leucadia公司以相當(dāng)高超的技巧來(lái)管理Berkadia，并極愿分擔(dān)遠(yuǎn)超過(guò)其份的重?fù)?dān)，我個(gè)人也很愿意將這重?fù)?dān)分給它們，并期望在將來(lái)可以與Leucadia共同參與更多的交易。

    從負(fù)面的角度來(lái)看，財(cái)務(wù)金融部門(mén)的業(yè)務(wù)也包含了通用再保證券-這是衍生性金融商品的買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，這個(gè)單位去年稅前虧損了1.73億美元，這個(gè)成績(jī)其中也包含了一部份遲遲未認(rèn)列的錯(cuò)誤損失，雖然當(dāng)時(shí)依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，那樣的做法相當(dāng)正常，事實(shí)上對(duì)于衍生性金融商品，人們必須施以特別的關(guān)照，不管是其所運(yùn)用的會(huì)計(jì)原則或者它對(duì)個(gè)別公司或整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可能造成的潛在問(wèn)題。

衍生性金融商品

    對(duì)于衍生性金融商品以及其它附帶的交易，查理跟我的看法完全一致，我們認(rèn)為不論是對(duì)參與交易的雙方或者是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，它們就像是一顆顆定時(shí)炸彈!

    在丟出這個(gè)爆炸性的看法后，請(qǐng)容我稍后我再詳加說(shuō)明，現(xiàn)在讓我先稍微解釋一下衍生性金融商品，雖然這類(lèi)的解釋相當(dāng)空泛，因?yàn)檫@個(gè)名詞代表著相當(dāng)廣泛的金融交易，基本上，這類(lèi)交易工具會(huì)使得財(cái)富在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行易手，其金額決定于某個(gè)或數(shù)個(gè)關(guān)鍵指針，包含利率、股價(jià)或匯率等，舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)你做多或放空 S&P500指數(shù)期權(quán)，那么你等于已經(jīng)參與一項(xiàng)非常簡(jiǎn)單的衍生性金融商品交易，你的賺賠取決于指數(shù)的變動(dòng)，衍生性金融商品的期間長(zhǎng)短不一而足(有時(shí)甚至可能超過(guò)20年以上)，其價(jià)值的變化則系于許多變量。

    除非衍生性金融商品交易有質(zhì)押擔(dān)保或是附帶保證，否則其最終的價(jià)值還必須取決于交易雙方的履約能力，雖然在交易正式結(jié)算之前，交易雙方都會(huì)隨時(shí)在各自的損益表上記錄盈虧-且其金額通常都相當(dāng)龐大-即便實(shí)際上還沒(méi)有任何一塊錢(qián)進(jìn)行移轉(zhuǎn)。

    只要是人想得到的(或者有時(shí)應(yīng)該說(shuō)是瘋狂的人)，都可以被列為衍生性金融商品交易的標(biāo)的，舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)初在安隆，就有新聞及寬頻衍生性金融商品，雖然要在許多年后才會(huì)結(jié)算，但此類(lèi)交易還是可以入到公司的帳上；或比如說(shuō)你想要簽一個(gè)契約，賭內(nèi)布拉斯加州2020年雙胞胎出生的數(shù)目，沒(méi)有問(wèn)題，只要你肯出價(jià)，保證你一定找得到有人肯跟你對(duì)賭。

    當(dāng)初我們?cè)谫I(mǎi)下通用再保時(shí)，該公司有一家附屬的通用再保證券，這是一家衍生性金融商品經(jīng)紀(jì)商，查理跟我認(rèn)為它具有相當(dāng)?shù)奈ｋU(xiǎn)性，所以并不想保留這個(gè)部門(mén)，于是我們?cè)噲D將這個(gè)部門(mén)出售，但并沒(méi)有成功，最后只好將它慢慢清算。

    但想要關(guān)閉一個(gè)衍生性金融商品部門(mén)，談何容易，想要擺脫它的糾纏可能要耗費(fèi)許多個(gè)年頭，(雖然我們正逐日降低所曝露的風(fēng)險(xiǎn))，事實(shí)上，再保險(xiǎn)業(yè)與衍生性金融商品交易有點(diǎn)類(lèi)似，兩者都像是地獄一樣，并沒(méi)有多大的進(jìn)入障礙，但想要退出卻難如登天，一旦簽了約，你就擺脫不了它，有時(shí)甚至要等到幾十年后，才突然冒出來(lái)要你支付一大筆錢(qián)，確實(shí)也有些法子可以讓你將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給別人，但大多數(shù)的做法還是無(wú)法讓你免除連帶的責(zé)任。

    再保險(xiǎn)業(yè)與衍生性金融商品交易另一個(gè)共同特點(diǎn)就是兩者的帳面盈余通常都有過(guò)度高估的情況，這是由于目前的盈余大多系于許多未來(lái)的變量，而其正確性卻需要很多年后才能揭曉。

    但錯(cuò)誤瞞的了人，卻騙不了自己，其所反應(yīng)的，不過(guò)是人們對(duì)于他人的承諾，總是傾向采取樂(lè)觀(guān)看法的現(xiàn)象，而且交易的雙方有極大的動(dòng)機(jī)在會(huì)計(jì)帳務(wù)上作手腳，因?yàn)檫@些負(fù)責(zé)買(mǎi)賣(mài)衍生性金融商品的人士，其報(bào)酬(全部或部份)往往取決于依市價(jià)結(jié)算的帳面盈余，但現(xiàn)實(shí)的狀況是(想想我們剛剛提到的雙胞胎合約)那個(gè)市場(chǎng)根本就不存在，所以取而代之的是"依公式結(jié)算"，這種替代性的做法有極大的漏洞，在通常的狀況下，由于合約牽涉多個(gè)變量在加上結(jié)算日期的遙遠(yuǎn)，使得交易雙方無(wú)形中增加許多引用不實(shí)假設(shè)的機(jī)會(huì)，以我們剛剛提到的雙胞胎案例來(lái)說(shuō)，訂立合約的雙方可能使用截然不同的公式使得交易雙方連續(xù)好幾年同時(shí)享受鉅額的帳面獲利，在最夸張的狀況下，所謂的"依公式結(jié)算"極可能墮落淪為"依鬼話(huà)結(jié)算"。

    當(dāng)然，不論是內(nèi)部的稽核人員或者是外部的會(huì)計(jì)師，也都看過(guò)這些數(shù)字，但要弄懂可不是一件容易的事，舉例來(lái)說(shuō)，通用再保證券截至2002年年底(在決定徹底關(guān)閉它的10個(gè)月后)仍有14,384件有效合約流落在外，交易對(duì)象遍布全世界672個(gè)對(duì)手，每一項(xiàng)合約的價(jià)值都會(huì)隨著一個(gè)或好幾個(gè)變量的變化而隨時(shí)上下變動(dòng)，其中有一些變量光是看了就令人覺(jué)得頭發(fā)昏，想要對(duì)于這些交易組合進(jìn)行評(píng)價(jià)，就算是專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)師，也往往會(huì)有不同的意見(jiàn)與看法。

    評(píng)價(jià)難度本身早已超越學(xué)術(shù)性論證，近幾年來(lái)，有好幾件大規(guī)模的舞弊案及疑似舞弊案都是緣自于衍生性金融商品交易，以公用能源事業(yè)來(lái)說(shuō)，許多公司利用衍生性金融商品交易來(lái)創(chuàng)造帳面鉅額的獲利，直到東窗事發(fā)之際，他們還試圖將衍生性金融商品交易相關(guān)的應(yīng)收款項(xiàng)，轉(zhuǎn)換成為現(xiàn)金科目，至此"依市價(jià)結(jié)算"真正淪為"依鬼話(huà)結(jié)算"。

    我可以向各位保證，在衍生性金融商品交易所發(fā)生的錯(cuò)誤，絕對(duì)無(wú)法讓交易雙方的帳對(duì)得平，幾乎不例外的，他們都會(huì)偏坦有機(jī)會(huì)得到百萬(wàn)獎(jiǎng)金的營(yíng)業(yè)員或特別希望帳面擁有亮麗的報(bào)表數(shù)字的一方(或甚至是雙方)，而最后往往要等到獎(jiǎng)金支付給營(yíng)業(yè)員，而CEO因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)大發(fā)利市后，股東們才會(huì)發(fā)現(xiàn)所謂亮麗的財(cái)報(bào)數(shù)字根本就是一場(chǎng)騙局。

    衍生性金融商品交易的另一項(xiàng)問(wèn)題是它可能因?yàn)橐恍┖敛幌嚓P(guān)的原因，讓一家公司的問(wèn)題更為加重，這種滾雪球效應(yīng)之所以會(huì)發(fā)生主要在于許多衍生性金融商品交易的合約都要求對(duì)方一旦其信用評(píng)等遭到調(diào)降時(shí)，必須立刻提供質(zhì)押擔(dān)保給交易對(duì)方，大家可以想象到當(dāng)一家公司面臨困境而被調(diào)降信用評(píng)等的同時(shí)，衍生性金融交易卻又立即登門(mén)要求提供事先完全沒(méi)有設(shè)想到且金額龐大的現(xiàn)金時(shí)的情景，此舉可能讓公司進(jìn)一步陷入流動(dòng)性的危機(jī)，而通常這又會(huì)讓公司的信用評(píng)等再度向下調(diào)降，惡性循環(huán)的結(jié)果可能導(dǎo)致一家原本好好的公司因此垮臺(tái)。

    衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)樵S多保險(xiǎn)業(yè)及再保業(yè)者習(xí)慣將風(fēng)險(xiǎn)分散給其它保險(xiǎn)公司，在這類(lèi)的情況下，鉅額的應(yīng)收款項(xiàng)將隨著交易對(duì)象的日趨復(fù)雜而持續(xù)累積，(以通用再保證券來(lái)說(shuō)，雖然已經(jīng)經(jīng)過(guò)將近一年的清算期，目前仍有高達(dá)65億美元的應(yīng)收款項(xiàng)流通在外)，交易的一方或許對(duì)于自己相當(dāng)有信心，認(rèn)為其鉅額的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)經(jīng)過(guò)適度的分散，因此不會(huì)發(fā)生任何危險(xiǎn)，只有等到某種特殊狀況下，一個(gè)外部事件導(dǎo)致A公司的應(yīng)收帳款發(fā)生問(wèn)題，從而影響B(tài)公司，乃至于一路到Z公司，歷史教訓(xùn)告訴我們危機(jī)的發(fā)生往往是我們?cè)谔�平盛世時(shí)所夢(mèng)想不到一連串問(wèn)題串連所導(dǎo)致的。