《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2003

以下是Berkshire保險(xiǎn)企業(yè)稅前的利潤(rùn)：

公用事業(yè)

    透過(guò)美中能源控股公司，我們持有眾多公用事業(yè)80.5%(按完全稀釋基礎(chǔ))的權(quán)益，其中主要的項(xiàng)目包括(1)擁有370萬(wàn)用戶，英國(guó)第三大的電力公司約克夏電力以及北方電力(2)在愛(ài)荷華州擁有68.9萬(wàn)用戶的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等兩條天然氣輸送管線，約占全美7.8%的天然氣運(yùn)能。

    剩下的19.5%權(quán)益則由Berkshire三位合作伙伴所持有，分別是Dave Sokol及Greg Abel，他們是美中能源杰出的專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人，另外一位是Walter Scott，他是我個(gè)人長(zhǎng)期的好友，也是他引薦我投資這家公司的，由于美中能源公司受限于公用事業(yè)控股公司法(PUHCA)的規(guī)定，限制Berkshire的投票權(quán)最高只能達(dá)到9.9%，所以Walter他擁有絕對(duì)的控制權(quán)。

    受限的投票權(quán)使得我們僅能以相當(dāng)簡(jiǎn)略的方式將美中能源的財(cái)務(wù)數(shù)字列入財(cái)務(wù)報(bào)表，而無(wú)法將該公司所有的資產(chǎn)負(fù)債以及營(yíng)收損益列入Berkshire報(bào)表，依照會(huì)計(jì)原則我們只能按投資比例認(rèn)列該公司的投資金額及損益，或許在不久的將來(lái)，PUHCA會(huì)被取消或是會(huì)計(jì)原則有重大改變，那么屆時(shí)美中能源所有的財(cái)務(wù)數(shù)字就會(huì)被列入Berkshire的合并報(bào)表之中，當(dāng)然也包含其大量的融資負(fù)債在內(nèi)。

    美中能源債務(wù)的規(guī)模(目前不是，以后也不會(huì)是Berkshire的責(zé)任)還算是適當(dāng)，其多元化且穩(wěn)定的公用事業(yè)營(yíng)運(yùn)將可以確保即使在最嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)情勢(shì)下，都能夠累積足夠的盈余來(lái)支應(yīng)所有的債務(wù)。

    截至年底，在美中能源大部分的次順位債券中，15.78億美元是對(duì)Berkshire的債務(wù)，這筆債務(wù)讓美中能源在進(jìn)行購(gòu)并時(shí)，可以不必再向其它三位已投入大筆資金的主要大股東掏錢(qián)，而藉由收取11%的利息，Berkshire獲得了提供資金所應(yīng)得的合理對(duì)待，此外其它三位股東也免于稀釋個(gè)人在這家公司的持股比例。

    美中能源另外還擁有一些非公用事業(yè)，那就是全美第二大不動(dòng)產(chǎn)中介商-美國(guó)居家服務(wù)，不同于公用事業(yè)，這行業(yè)的景氣波動(dòng)相當(dāng)?shù)拇螅�但我們�(nèi)匀粚?duì)其抱予熱烈的期望，我們擁有一位優(yōu)異的經(jīng)理人-Ron Peltier，透過(guò)其經(jīng)營(yíng)及購(gòu)并長(zhǎng)才，正逐漸建立起一個(gè)房屋中介王國(guó)。

    去年居家服務(wù)總計(jì)參與了486億美元的交易案，較2002年又**地成長(zhǎng)了117億，其中23%的成長(zhǎng)來(lái)自于四件新的購(gòu)并案，經(jīng)由全美各地16個(gè)中介公司，他們?nèi)�都保留原有公司名稱(chēng)，我們?cè)?6個(gè)州聘雇了16,343位業(yè)務(wù)人員，往后在未來(lái)十年居家服務(wù)仍將藉由購(gòu)并的方式繼續(xù)大幅成長(zhǎng)。

    這里有一則相信所有企業(yè)自由化支持者都會(huì)珍惜的寶貴新聞，1990年3月1日，英國(guó)的國(guó)營(yíng)電力事業(yè)正式民營(yíng)化，當(dāng)時(shí)北方與約克夏電力總共有6,800名員工，時(shí)至今日，在營(yíng)運(yùn)規(guī)模絲毫未縮減的情況下，員工降為2,539人，客戶數(shù)與國(guó)營(yíng)時(shí)相當(dāng)，而輸送的電力甚至比以往更多。

    必須強(qiáng)調(diào)的是這并非是自由化的勝利，價(jià)格以及盈余目前仍受到政府合理的管制，這點(diǎn)合情合理，這個(gè)勝利系屬于那些相信以營(yíng)利為導(dǎo)向的經(jīng)理人，雖然所節(jié)省的利益大都回饋到客戶的身上，所能展現(xiàn)以往政府自營(yíng)時(shí)所未有的效率。

    以下是美中能源的幾項(xiàng)重要數(shù)據(jù)：

   *包含支付給Berkshire的利息(扣除所得稅后)，2003年及2002年分別為1.18億及0.75億美元。

財(cái)務(wù)及金融商品

    這個(gè)部門(mén)包含各種不同的營(yíng)運(yùn)，以下?lián)褚�說(shuō)明如下。

    我個(gè)人所管理的一些三A評(píng)等的固定收益證券，過(guò)去幾年的獲利都還不錯(cuò)，這些機(jī)會(huì)來(lái)來(lái)去去，但就現(xiàn)階段而言，我們找不到什么機(jī)會(huì)，反倒是去年我們主動(dòng)棄他們而去，這部份的利益約占表上已實(shí)現(xiàn)收益的24%。雖然不是那么簡(jiǎn)單易懂，但由于這些交易未牽涉到信用風(fēng)險(xiǎn)，且多為流動(dòng)性極高的有價(jià)證券，因此我們幾乎都是以融資的方式買(mǎi)進(jìn)這些部位，所以當(dāng)這部份的資產(chǎn)減少，相對(duì)應(yīng)的負(fù)債也跟著消失，目前僅存的少數(shù)部位意味著在未來(lái)這部份的收益將大幅減少，過(guò)去持有他們的經(jīng)驗(yàn)相當(dāng)愉快，我相信不久之后，又會(huì)輪到我們上場(chǎng)打擊。

    至于清理通用再保證券部門(mén)的經(jīng)驗(yàn)就沒(méi)有那么令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部門(mén)在我們買(mǎi)進(jìn)該公司時(shí)就已經(jīng)存在了。

    當(dāng)我們?cè)?002年初開(kāi)始著手清算通用再保證券時(shí)，它還有23,218份合約流通在外，總計(jì)有884位交易對(duì)象(我甚至不會(huì)念某些交易對(duì)方的名字，更不用說(shuō)要去評(píng)估這些公司的信用)，打從那時(shí)起，部門(mén)經(jīng)理人就開(kāi)始努力小心地清理這些部位，然而經(jīng)過(guò)兩年之后，直到去年底，我們還有7,580份合約流通在外，牽涉453個(gè)交易對(duì)象，(就像有首鄉(xiāng)村歌曲形容的，如果你不離去，我又如何能想念你呢?)。

    清除這個(gè)部門(mén)的代價(jià)相當(dāng)高，光是2002年及2003年的稅前損失就達(dá)到1.73億美元及0.99億美元，必須強(qiáng)調(diào)的是，這些損失全部來(lái)自于那些已依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則按時(shí)依公平市價(jià)，參酌適當(dāng)?shù)奈磥?lái)信用損失估列以及行政成本的合約，更甚者，在我們清算的過(guò)程期間，市場(chǎng)的變動(dòng)還算相當(dāng)溫和，處理過(guò)程也有條不紊，同時(shí)也未發(fā)現(xiàn)有任何重大的信用損失，這樣的結(jié)局比起萬(wàn)一發(fā)生金融危機(jī)，許多衍生性金融商品交易雙方同時(shí)無(wú)法履約的慘況，已算是不幸的大幸。
    如果在看到我們處理衍生性金融商品的經(jīng)驗(yàn)，加上Freddie Mac去年被揭發(fā)大規(guī)模的舞弊行為后，讓你開(kāi)始懷疑這方面的會(huì)計(jì)原則，這就表示你變聰明了，不管你具備有多豐富的金融知識(shí)，你都無(wú)法經(jīng)由閱讀這些從事衍生性金融商品公司的相關(guān)揭露文件來(lái)了解它到底背負(fù)了多少潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，你越了解這些衍生性金融商品，你就越知道這些制式文件能夠給你的訊息多么地有限，套句達(dá)爾文的話，初生之犢不畏虎，越無(wú)知膽子越大，越有經(jīng)驗(yàn)就越怕死。

    接下來(lái)是懺悔時(shí)間，如果當(dāng)初我當(dāng)機(jī)立斷關(guān)掉通用再保證券部門(mén)，我確信可以為大伙省下稅前1億美元的損失，查理跟我當(dāng)初在購(gòu)并通用再保時(shí)，就知道其證券部門(mén)很令人討厭，只是當(dāng)時(shí)帳面上的盈余數(shù)字誤導(dǎo)了我們，雖然我們總是覺(jué)得這部門(mén)有極高的風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)法有效的衡量或限制，更有甚者，我們知道這部份所可能產(chǎn)生的任何重大問(wèn)題，無(wú)論是金融或是保險(xiǎn)方面，再再皆與Berkshire其它營(yíng)運(yùn)隱含某些關(guān)連，換個(gè)角度說(shuō)明，如果說(shuō)我們打算繼續(xù)支撐衍生性金融商品部門(mén)，這代表我們必須放棄Berkshire本身原來(lái)可以運(yùn)用的資金與信用所創(chuàng)造出潛在的更大利益，(歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們， 1974年我們?cè)诒ｋU(xiǎn)舞弊案所經(jīng)歷的慘痛教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)，我們無(wú)法判斷當(dāng)時(shí)的舞弊事件將會(huì)引發(fā)多少的成本，這使得我們必須被迫將眾多的資金擺在流動(dòng)性最高的約當(dāng)現(xiàn)金之上，若非如此，當(dāng)時(shí)我們大可以趁股市低檔大舉買(mǎi)進(jìn)更多物廉價(jià)美的好股票)。

    要是換查理作主，他肯定會(huì)快刀斬亂麻，立即關(guān)閉通用再保證券部門(mén)，絕對(duì)不要懷疑，可惜的是我猶豫不決，也因此導(dǎo)致股東們必須花更高的代價(jià)才能擺脫這個(gè)事業(yè)的糾纏。

    雖然我們把通用再保龐大的人壽及健康再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)歸類(lèi)在保險(xiǎn)事業(yè)之下，另外我們則把Ajit Jain負(fù)責(zé)的人壽及年金業(yè)務(wù)歸類(lèi)在財(cái)務(wù)及金融商品業(yè)務(wù)項(xiàng)下，這是因?yàn)樗�的業(yè)務(wù)大部分都牽涉到套利資金，我們的年金保險(xiǎn)的種類(lèi)，從網(wǎng)絡(luò)直接零售到因重大職業(yè)傷害而要求我們?cè)?0年后付款的協(xié)議清償都有。

    目前我們投資了6.04億美元在Value Capital之上，這是由Mark Byrne所領(lǐng)導(dǎo)的合伙企業(yè)，他的家族一直以來(lái)都是Berkshire重要的支柱，Berkshire僅為Value Capital的有限責(zé)任合伙人，并未參與實(shí)際的營(yíng)運(yùn)管理，這家企業(yè)主要專(zhuān)精于高度避險(xiǎn)的固定收益投資，Mark相當(dāng)聰明且誠(chéng)實(shí)，他和他的家人在Value Capital同樣有大筆的投資。

    由于安隆等公司濫用會(huì)計(jì)原則的關(guān)系，相關(guān)規(guī)定在近日將會(huì)修改，要求我們將Value Capital所有的資產(chǎn)與負(fù)債并入Berkshire合并報(bào)表之中，我們認(rèn)為這樣的要求并不合理，由于Value Capital的負(fù)債經(jīng)常維持在200億美元的高檔，而這顯然不是屬于我們的負(fù)債，不過(guò)不用過(guò)多久，等到其它投資人加入Value Capital后，我們?cè)谠摴�司的�?quán)益比例將逐漸下降，合并的條件也就跟著消失。

    過(guò)去我已跟各位提過(guò)Berkadia，這是我們?cè)谌�年前與Leucadia合資成立的公司，主要目的是用來(lái)經(jīng)營(yíng)管理并金援一家面臨倒閉的融資公司-Finova，根據(jù)當(dāng)初的計(jì)畫(huà)，我們將提供大部分的資金而Leucadia則負(fù)責(zé)出大腦管理，事后證明彼此合作愉快，確實(shí)在Leucadia的Joe Steinberg及Ian Cumming的領(lǐng)導(dǎo)之下，F(xiàn)inova順利成功地將原有的資產(chǎn)組合予以清算，這也使得當(dāng)初我們提供的56億美元的連帶保證隨著取消，如此快速清償唯一的副作用是往后我們可以因此獲得的利益將大幅減少，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，Berkadia為我們賺進(jìn)大把的鈔票，而Joe及Ian實(shí)在是不可多得的合伙人。

    目前我們的租賃事業(yè)包含XTRA(運(yùn)輸設(shè)備)以及CORT(辦公室家具)等，兩者過(guò)去兩年的營(yíng)運(yùn)都乏善可陳，景氣衰退使得需求下降的幅度超乎預(yù)期，不過(guò)他們?cè)诟髯缘漠a(chǎn)業(yè)依舊處于領(lǐng)導(dǎo)的地位，而我也預(yù)期他們今年的盈余將會(huì)有所改善。

    透過(guò)Clayton的購(gòu)并案，我們同時(shí)也取得龐大的組合房屋融資業(yè)務(wù)，Clayton如同這行的其它同業(yè)，習(xí)慣將這部份的貸款予以證券化，這樣的做法雖然可以稍解Clayton財(cái)務(wù)報(bào)表的壓力，但同樣也使得其盈余迫于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的規(guī)定提前漏餡。

    我們資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)力一向雄厚，從來(lái)就不急著將利益提前認(rèn)列入帳，同時(shí)也相信目前手上所持有的客戶債權(quán)，其長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利益肯定優(yōu)于透過(guò)證券化所能得到的收益，基于這樣的理由，Clayton目前已開(kāi)始保留其客戶貸款。

    我們認(rèn)為，應(yīng)該可以讓一些經(jīng)過(guò)精挑細(xì)選的應(yīng)收帳款，以融資舉債的方式支應(yīng)(就像是一般銀行的做法一樣)，因此Berkshire將先對(duì)外借錢(qián)，再將資金轉(zhuǎn)融通予Clayton，利息則按Berkshire的借貸成本加計(jì)一個(gè)百分點(diǎn)。這樣的加碼既可以讓Berkshire超優(yōu)的債信評(píng)等發(fā)揮用處取得合理的報(bào)酬，同時(shí)另一方面，Clayton也可以劃算的成本取得資金。

    2003年，Berkshire以這樣的方式借了20億美元，并將這筆錢(qián)轉(zhuǎn)借給Clayton，Clayton則將大部分的資金從有意退出此業(yè)務(wù)的金主手中買(mǎi)回應(yīng)收帳款，其余的資金則用來(lái)彌補(bǔ)年前已發(fā)行的受益憑證，但由于后續(xù)無(wú)法繼續(xù)發(fā)行所產(chǎn)生的資金缺口。

    大家或許會(huì)覺(jué)得奇怪，為何滿手現(xiàn)金的我們還要對(duì)外舉債，主要的原因在于，我們奉行一個(gè)蘿卜一個(gè)坑的策略，我們認(rèn)為任何子公司要借錢(qián)，都必須支付一個(gè)合理的費(fèi)率來(lái)支應(yīng)其應(yīng)收款項(xiàng)，而不是由母公司給予補(bǔ)貼，否則有錢(qián)的老爸只會(huì)害了兒子，同時(shí)我們?cè)贐erkshire累積的現(xiàn)金，原本就是用來(lái)做購(gòu)并或是買(mǎi)進(jìn)有機(jī)會(huì)獲利的股票之用，而Clayton的貸款組合預(yù)估在未來(lái)幾年內(nèi)將會(huì)成長(zhǎng)到50億美元，相信只要有合理的信用評(píng)估程序，應(yīng)該可以貢獻(xiàn)不錯(cuò)的盈余數(shù)字。

    為了讓事情簡(jiǎn)單化，我們將Clayton全部的盈余歸到本項(xiàng)下，雖然有某些部份的獲利并非來(lái)自消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。(in $ millions)制造、服務(wù)及零售業(yè)務(wù)這個(gè)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)種類(lèi)相當(dāng)繁多，但請(qǐng)先看一看簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表以及盈余報(bào)表等合并報(bào)表。

    這個(gè)種類(lèi)廣泛的族群，所銷(xiāo)售的產(chǎn)品從糖果棒到波音737都有，凈資產(chǎn)報(bào)酬率卻高達(dá)20.7%，不過(guò)由于我們大多以大幅溢價(jià)的方式收購(gòu)這些公司，所以資產(chǎn)負(fù)債表上有大量的未攤銷(xiāo)商譽(yù)，這使得我們帳面價(jià)值報(bào)酬率縮減為9.2%。


以下是其中幾個(gè)主要項(xiàng)目的稅前盈余

    至于我們的服飾事業(yè)，規(guī)模最大的就屬Fruit of the Loom，該公司主要擁有三項(xiàng)資產(chǎn)，一是148年全世界知名的品牌、一是低制造成本、一是其總裁-John Holland，2003年Fruit囊括威名百貨、Target及K-mart等大賣(mài)場(chǎng)42.3%的男性及兒童內(nèi)衣，而女性及少女內(nèi)衣的比例也從2002年的11.3%成長(zhǎng)到13.9%。

    零售業(yè)方面，我們的家具集團(tuán)總計(jì)賺取了1.06億美元的稅前利益、珠寶事業(yè)則有5,900萬(wàn)美元、喜斯糖果包含制造及銷(xiāo)售在內(nèi)，也賺了5,900萬(wàn)美元。

    R.C.Willey及NFM在去年所開(kāi)的新店都極為成功，Willey在拉斯維加斯，NFM則在堪薩斯，實(shí)際上我們認(rèn)為堪薩斯分店將會(huì)是全美最大的家具零售店(我們?cè)趭W瑪哈的業(yè)務(wù)，在同一個(gè)據(jù)點(diǎn)上，由三個(gè)建筑物所組成)。

    NFM系由B太太在1937年以500美元所創(chuàng)立，她一直工作到103歲(嗯!這實(shí)在是一個(gè)不錯(cuò)的好主意)，她灌輸給下一代的一些智能包含，如果你擁有最低的價(jià)格，客戶自然會(huì)在最偏僻的角落找到你，就像我們的新店服務(wù)堪薩斯州廣大的客戶，其座落地點(diǎn)位于該市人口最稀少的地區(qū)，就證明了這一點(diǎn)，雖然我們擁有廣達(dá)25英畝的停車(chē)位，但卻依然時(shí)時(shí)一位難求。

    甘乃迪總統(tǒng)在豬玀灣災(zāi)難發(fā)生后告訴我們，「勝利有成千上萬(wàn)的父親，但失敗卻是一個(gè)孤兒」，在NFM薩斯州分店轟動(dòng)一時(shí)的開(kāi)幕儀式一個(gè)月后，一位勝利者順利誕生，當(dāng)時(shí)一位聲稱(chēng)自己為父親的人士突然造訪，來(lái)賓引用B太太家族的話表示，他們有信心且行政當(dāng)局也正努力準(zhǔn)備提供1,000個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)給當(dāng)?shù)厥忻瘢�這位在講臺(tái)上致詞的來(lái)賓正是美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)：布什。

    在航空服務(wù)業(yè)方面，負(fù)責(zé)訓(xùn)練業(yè)務(wù)的國(guó)際飛安的正常營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從去年的1.83億美元下滑至1.5億美元，(2002年由于出售先前合伙事業(yè)與波音公司帳上獲得6,000萬(wàn)美元的業(yè)外利益，2003年由于報(bào)廢部份飛行仿真器，而提列3,700萬(wàn)美元的損失)，近年來(lái)由于企業(yè)航空業(yè)務(wù)成長(zhǎng)趨緩，使得國(guó)際飛安的業(yè)績(jī)受到影響，不過(guò)該公司依然處于業(yè)界的領(lǐng)導(dǎo)地位，該公司投入飛行仿真器的資金累積已達(dá)12億美元，約當(dāng)是第二名的三倍。

    NetJets-我們飛機(jī)分時(shí)業(yè)務(wù)，2003年的稅前損失是4,100萬(wàn)美元，該公司在美國(guó)地區(qū)享有不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，但是這些都被3,200萬(wàn)美元的飛機(jī)存貨跌價(jià)損失以及歐洲地區(qū)的虧損所抵消殆盡。

    NetJets依然主宰整個(gè)飛機(jī)分時(shí)業(yè)界，且領(lǐng)先的幅度持續(xù)拉大，相較于其它三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，優(yōu)勢(shì)明顯站在我們這一邊，去年以銷(xiāo)售凈額計(jì)算，我們的市場(chǎng)占有率高達(dá)70%。

    有個(gè)例子足以說(shuō)明NetJets為何可以拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，我們所推出與美國(guó)著名醫(yī)療機(jī)構(gòu)Mayo Clinic合作的主管旅行響應(yīng)系統(tǒng)，這是NetJets所有客戶都可免費(fèi)享有的專(zhuān)屬福利，不論是在陸地上或者是在空中，不論是在世界上任何一個(gè)角落，不論何時(shí)何地，我們的客戶及其家人都可以與Mayo醫(yī)院取得直接聯(lián)系，一旦意外發(fā)生，不論是在國(guó)內(nèi)或者是海外，Mayo都會(huì)立即將他們受到最合適的醫(yī)院與醫(yī)生那里接受醫(yī)療服務(wù)，而Mayo所擁有與病人有關(guān)的所有醫(yī)療記錄也將立即傳送給負(fù)責(zé)醫(yī)療的醫(yī)生，在這項(xiàng)服務(wù)開(kāi)始提供之后，許多客戶立即發(fā)現(xiàn)其珍貴之處，包含一位曾在東歐地區(qū)接受腦部緊急手術(shù)的客戶。

    我們?cè)?003年認(rèn)列的3,200萬(wàn)存貨跌價(jià)損失，其發(fā)生的原因在于當(dāng)年度中老飛機(jī)價(jià)格下滑的因素，其中較特別的是我們以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格從一些退訂的客戶手中買(mǎi)回部份所有權(quán)，而在我們?cè)俣葘⑺麄兂鍪壑�前，市�?chǎng)價(jià)格進(jìn)一步滑落所致，目前市場(chǎng)價(jià)格已趨于穩(wěn)定。

    歐洲地區(qū)的損失相當(dāng)令人頭痛，但任何一家放棄歐洲地區(qū)業(yè)務(wù)的公司，(如同我們其它競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)的做法)，終將成為市場(chǎng)的二軍，許多美國(guó)地區(qū)的客戶時(shí)常飛到歐洲，他們希望NetJets的飛機(jī)以及機(jī)師也能提供同樣的安全與便利，雖然起步較晚，但我們歐洲地區(qū)的客戶數(shù)也正穩(wěn)定地增加中，2001年到2003年的營(yíng)收成長(zhǎng)率分別是88%、61%以及77%，但截至目前為止依然未達(dá)到損益兩平的階段。

    NetJets杰出的總裁-Rich Santulli以及我本人都有信心歐洲地區(qū)會(huì)在2004年轉(zhuǎn)虧為盈，也預(yù)期美國(guó)地區(qū)將持續(xù)獲利，更重要的是，我們的客戶愛(ài)死了NetJets所提供的服務(wù)，一旦客戶嘗試過(guò)我們的服務(wù)，就很難要他們?cè)诨氐竭^(guò)去所搭乘傳統(tǒng)的航空公司班機(jī)，可以肯定的是就長(zhǎng)期而言，NetJets一定可以發(fā)展成一個(gè)大企業(yè)，同時(shí)在客戶滿意以及企業(yè)獲利上，獲得重大成果，我相信Rich一定可以做到這一點(diǎn)。

股票投資

    下表是Berkshire 2003年市價(jià)超過(guò)5億美元以上的股票投資


    去年我們?cè)黾恿艘恍￤ells Fargo股票，除此之外，在我們六大持股當(dāng)中，可口可樂(lè)最后一次調(diào)整持股的時(shí)間是1994年、美國(guó)運(yùn)通是1998年、吉列是1989年、華盛頓郵報(bào)是1973年，而慕迪信用是2000年，股票營(yíng)業(yè)員實(shí)在拿我們沒(méi)有辦法。

    對(duì)于目前手頭持有的這些投資組合，我們既不覺(jué)到特別興奮，也沒(méi)有抱持負(fù)面看法，我們擁有的是一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的部份所有權(quán)，雖然去年這些企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值都有著長(zhǎng)足的進(jìn)步，可是同樣的其杰出的表現(xiàn)也反應(yīng)在其股價(jià)之上，當(dāng)然從另一個(gè)角度來(lái)推論，這也代表個(gè)人沒(méi)有在股市泡沫化期間出脫這些持股是個(gè)重大的錯(cuò)誤，換句話說(shuō)，如果這些股票的價(jià)值現(xiàn)在都已充分反應(yīng)的話，我想你一定會(huì)聯(lián)想到四年前，當(dāng)它們的實(shí)質(zhì)價(jià)值更低，股價(jià)更高時(shí)，我在做什么。我也覺(jué)得很奇怪。

    回顧2002年，當(dāng)時(shí)的垃圾債券價(jià)格相當(dāng)便宜，所以我們一口氣買(mǎi)了80億美元，只是鐘擺顯然擺蕩的很快，目前這方面的投資標(biāo)的，很顯然地對(duì)我們已沒(méi)有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧為鮮花。

    個(gè)人一再重申已實(shí)現(xiàn)的資本利得，對(duì)于分析Berkshire來(lái)說(shuō)，一點(diǎn)用處都沒(méi)有，我們帳上擁有大量的未實(shí)現(xiàn)資本利得，何時(shí)該實(shí)現(xiàn)，其考量點(diǎn)完全與某些特定日期的財(cái)務(wù)報(bào)表完全沒(méi)有關(guān)連，但有鑒于Berkshire的投資活動(dòng)日益多元化，大家或許對(duì)于以下表列2003年的數(shù)字會(huì)感到有興趣。

    普通股的獲利主要來(lái)自于處分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至于政府公債的處分利益主要系出售長(zhǎng)期債票(這是政府公債中價(jià)格變動(dòng)最劇烈的券種)以及財(cái)務(wù)與金融商品部門(mén)投資策略上的調(diào)整，我們保留大部分的垃圾債券，只出售了其中一少部份，另外垃圾債券的利益還包含了一些到期或是提前贖回的債券。

    2002年我們生涯首度進(jìn)入外匯市場(chǎng)，2003年我們進(jìn)一步擴(kuò)大這方面的部位，主要原因在于個(gè)人長(zhǎng)期看空美元，我必須強(qiáng)調(diào)的是，預(yù)言家的墓地有一大半都躺著總體經(jīng)濟(jì)分析家，在Berkshire我們很少對(duì)于總體經(jīng)濟(jì)做出預(yù)測(cè)，我們也很少看到有人可以長(zhǎng)期做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

    展望未來(lái)，我們?nèi)匀粫?huì)將Berkshire大部分的投資擺在美國(guó)資產(chǎn)之上，然而近年來(lái)，我們國(guó)家的貿(mào)易赤字持續(xù)強(qiáng)迫全世界其它國(guó)家吸收美國(guó)的債權(quán)與資產(chǎn)，曾經(jīng)一度，外國(guó)對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn)的興趣消化了這類(lèi)供給，但是到了2002年，全世界開(kāi)始吃撐到吐，使得美元相對(duì)于其它貨幣開(kāi)始貶值，然而匯率的變動(dòng)卻無(wú)法有效地解決貿(mào)易的赤字，所以不管外國(guó)投資人愿意與否，他們手上仍將抱滿美元，其結(jié)果大家很容易想象，最后還是會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)造成困擾。

    身為一位美國(guó)人，我衷心希望這個(gè)問(wèn)題能夠得到圓滿的解決，我個(gè)人就曾提出一個(gè)解決之道，這篇文章業(yè)已刊登在2003年11月10日財(cái)富雜志之上，然而再一次的，或許我提出的警訊事后很可能證實(shí)無(wú)效，我們國(guó)家的活力以及耐力一再讓唱衰者像個(gè)傻瓜，不過(guò)Berkshire手握數(shù)百億美元的美金，這也是為何我會(huì)想到如果有一些外匯契約可以抵消部份的部位會(huì)感到比較安心。

    依照會(huì)計(jì)原則，這些契約的價(jià)值若有任何變動(dòng)都必須立即反應(yīng)在損益表之上，即便這些契約尚未到期也一樣，我們把這部份的損益歸類(lèi)到財(cái)務(wù)與金融商品部門(mén)，截至年底，我們簽訂的外匯契約總額累計(jì)達(dá)到120億美元，分布在五種外國(guó)貨幣，此外當(dāng)我們?cè)?002年買(mǎi)入垃圾債券時(shí)，我們也盡量買(mǎi)進(jìn)一些以歐元計(jì)價(jià)的債券，目前這部份投資的金額約有10億美元左右。

    當(dāng)我們找不到什么可以投資時(shí)，我們所設(shè)定投資選擇就是美國(guó)債券，包含國(guó)庫(kù)券以及附買(mǎi)回債在內(nèi)券，不管這些投資的報(bào)酬率有多低，我們從來(lái)不會(huì)因?yàn)橄胍�獲得更多利益就降低我們的信用評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)或延長(zhǎng)到期日，除非得到合理的報(bào)酬，否則查理跟我痛恨接受任何些微的風(fēng)險(xiǎn)，到目前為止，我們勉強(qiáng)可以接受的最大風(fēng)險(xiǎn)限度就是：吃標(biāo)示過(guò)期一天的乳酪。

    2003年投資人可以好好讀的好書(shū)，包含Maggie Mahar的「牛市!」，另外兩本推薦好書(shū)是Bethany McLean及Peter Elkind合著的「交易室里最聰明的人」以及Bob Rubin「不確定的年代」，這三本書(shū)都寫(xiě)得相當(dāng)詳實(shí)，文筆也頗佳，此外Jason Zweig去年重編了智能型投資人，這是我個(gè)人最鐘愛(ài)的投資工具書(shū)。

股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃

    從1981年到2002年，Berkshire執(zhí)行了一項(xiàng)股東指定捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)，股東們可以指定Berkshire捐贈(zèng)給其喜愛(ài)的慈善機(jī)構(gòu)，這些年下來(lái)，在這項(xiàng)計(jì)畫(huà)下，我們總共捐出1.97億美元，教會(huì)是最常被指明的捐贈(zèng)對(duì)象，當(dāng)然還有其它成千上萬(wàn)的單位受惠，我們是唯一一家提供這類(lèi)服務(wù)的公開(kāi)上市公司，查理跟我對(duì)于這項(xiàng)計(jì)畫(huà)相當(dāng)引以為榮。

    不過(guò)我們卻不得不在2003年停止這項(xiàng)計(jì)畫(huà)，其導(dǎo)火線在于對(duì)于墮胎問(wèn)題的爭(zhēng)議，多年來(lái)，在股東的指定下，Berkshire同時(shí)捐贈(zèng)的許多金錢(qián)給多家與墮胎議題相關(guān)的組織，支持與反對(duì)雙方都有，這也使得我們時(shí)常收到反對(duì)捐贈(zèng)給敵對(duì)陣營(yíng)的抗議，其中有些組織甚至發(fā)動(dòng)其成員抵制我們關(guān)系企業(yè)的產(chǎn)品，我們?cè)�本并不以為意，我們拒絕了所有限制股東依其喜好捐贈(zèng)的無(wú)理要求，(只要受贈(zèng)者符合501(c)(3)稅法要求的規(guī)定即可)。

    然而到了2003年，The Pampered Chef旗下許多獨(dú)立的會(huì)員卻開(kāi)始感受到抵制的效應(yīng)，這樣的演變代表某些信賴我們，但并非我們員工或是在Berkshire決策過(guò)程中無(wú)法發(fā)言的人將面臨收入銳減的困境。

    對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，相較于自行捐贈(zèng)，股東指定捐贈(zèng)在稅法上享有較優(yōu)惠的效益，此外這樣的計(jì)畫(huà)符合我們一向倡議的合伙人制度精神，這也是我們?cè)诠蓶|手冊(cè)中揭示的首要的原則，但這樣的優(yōu)點(diǎn)在部份白手起家辛苦建立自己事業(yè)的死忠成員無(wú)端受害之下相形失色，確實(shí)，查理跟我認(rèn)為若僅為了股東自身些許的稅務(wù)優(yōu)惠，就傷害這些正正當(dāng)當(dāng)、辛勤工作的善良百姓，實(shí)在稱(chēng)不上是什么慈善之舉。

    也因此Berkshire往后將不在母公司階段進(jìn)行任何形式的捐贈(zèng)，至于旗下關(guān)系公司仍將維持其各自在并入Berkshire之前就行之有年的慣例，除非這些捐贈(zèng)是先前的老板自行本身負(fù)責(zé)的個(gè)人捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)，這部份必須要從他們自己的腰包掏錢(qián)。

年度股東大會(huì)

    去年我要大家投票決定股東會(huì)在星期六或星期一召開(kāi)，我個(gè)人是比較偏愛(ài)星期一，不過(guò)最后投票結(jié)果，星期六以二比一的比例勝出，我想可能還要好長(zhǎng)的一段時(shí)間才會(huì)再產(chǎn)生下一次的股東式民主。

    當(dāng)然既然股東們都已經(jīng)說(shuō)話了，我們還是決定于五月一日星期六在奧瑪哈市中心新落成的Qwest中心舉行年度股東大會(huì)，Qwest中心這次提供了194,000平方英呎的場(chǎng)地給我們(去年只有65,000平方英呎)，同時(shí)還增加了許多座位，Qwest中心的大門(mén)會(huì)在早上七點(diǎn)鐘準(zhǔn)時(shí)開(kāi)放、電影短片照例會(huì)在八點(diǎn)半播放，正式會(huì)議則從九點(diǎn)半開(kāi)始，扣除中午短暫的休息時(shí)間， (會(huì)場(chǎng)外有供應(yīng)三明治等各類(lèi)點(diǎn)心)，除了中午休息時(shí)間外，查理跟我本人會(huì)在現(xiàn)場(chǎng)一五一十地回答大家各類(lèi)問(wèn)題直到下午三點(diǎn)半，我會(huì)向各位爆更多的料。

    后面附有股東會(huì)開(kāi)會(huì)投票的相關(guān)資料，向各位解釋如何拿到股東會(huì)入場(chǎng)及其它活動(dòng)必須的識(shí)別證，至于有關(guān)機(jī)位、住宿、租車(chē)等預(yù)訂服務(wù)，我們很高興與美國(guó)運(yùn)通(電話800-799-6634)再次簽約為您提供相關(guān)安排，每年他們都為大家提供非常好的服務(wù)，在此謹(jǐn)代表大家向他們說(shuō)聲謝謝。

    一如以往，我們會(huì)安排小巴士往來(lái)會(huì)場(chǎng)與旅館之間，同時(shí)在會(huì)后小巴士還會(huì)載大家回旅館或是到內(nèi)布拉斯加家具店、波仙珠寶店及機(jī)場(chǎng)等地，當(dāng)然即便如此你可能會(huì)覺(jué)得如果有一輛車(chē)會(huì)更方便。

    今年會(huì)場(chǎng)展示的Berkshire各項(xiàng)產(chǎn)品及服務(wù)，將讓大家眼花撩亂，比如說(shuō)一樓將會(huì)有Clayton1,600平方英呎大型的組合式房屋(配有Acme瓷磚、Shaw地毯、Johns-Manville隔熱材料、MiTek扣件、Carefree雨蓬外加NFM各式家具)，各位將會(huì)發(fā)現(xiàn)與以往印象中的活動(dòng)式房屋有**的不同。

    GEICO公司會(huì)再度派出各地區(qū)最頂尖的業(yè)務(wù)員，在會(huì)場(chǎng)設(shè)立攤位，隨時(shí)提供股東們汽車(chē)保單的報(bào)價(jià)，在大多數(shù)的情況下，GEICO都可以提供給你一個(gè)相當(dāng)優(yōu)惠的股東折扣(大約8%)，這個(gè)特別優(yōu)惠在我們有營(yíng)業(yè)據(jù)點(diǎn)的全美49州中的41州都有效，各位記得將自己現(xiàn)在的投保資料帶來(lái)，看看是否能幫自己省下一筆錢(qián)。

    星期六在奧瑪哈機(jī)場(chǎng)，我們?nèi)詫⒄故綨etJets@一系列的機(jī)隊(duì)供大家參觀，請(qǐng)到市立體育館向EJA的業(yè)務(wù)代表洽詢參觀的事宜，如果你股東會(huì)買(mǎi)了一大推相關(guān)產(chǎn)品，我相信你一定也需要用自己的飛機(jī)把它們帶回家。

    位于道奇街與太平洋街的內(nèi)布拉斯加家具店NFM，再度會(huì)有Berkshire周特賣(mài)，我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優(yōu)惠價(jià)，我們?cè)谄吣昵笆状瓮瞥鲞@種促銷(xiāo)活動(dòng)，營(yíng)業(yè)額更一舉從1997年的530萬(wàn)美元成長(zhǎng)到2002年的1,730萬(wàn)美元，每年的銷(xiāo)售成績(jī)持續(xù)創(chuàng)新高。

    想要享有折扣記得在4/29星期四到5/3星期一間采購(gòu)，并出示股東開(kāi)會(huì)證明，在這期間的特賣(mài)活動(dòng)也適用于許多原本從不打折的頂級(jí)品牌，這可是為了股東會(huì)才特別破例，我們很感謝他們的配合，NFM的營(yíng)業(yè)時(shí)間平日從早上10點(diǎn)到下午9點(diǎn)，星期六及星期日則從早上10點(diǎn)到下午6點(diǎn)，在今年的星期六，我們將有一個(gè)股東會(huì)特賣(mài)會(huì)，時(shí)間從下午6點(diǎn)到下午10點(diǎn)，我本人也將出席，順便吃點(diǎn)烤肉配配可樂(lè)。

    波仙珠寶-全美單店?duì)I業(yè)額僅次于紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會(huì)期間將會(huì)有兩場(chǎng)專(zhuān)為股東舉辦的展覽會(huì)，第一場(chǎng)是在4/30星期五的雞尾酒會(huì)，時(shí)間從下午6點(diǎn)到晚上10點(diǎn)，第二場(chǎng)主秀則在5/2星期天舉行，從早上9點(diǎn)到下午5點(diǎn)，記得請(qǐng)查理在你的收據(jù)上簽名。

    從星期四到星期一的股東會(huì)期間，波仙都將提供股東特惠價(jià)，所以如果你希望避開(kāi)星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其它的時(shí)間上門(mén)光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會(huì)營(yíng)業(yè)到晚上6點(diǎn)，波仙的營(yíng)業(yè)毛利要比其它主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要低20個(gè)百分點(diǎn)以上，所以買(mǎi)得越多省得越多，這是我的老婆跟女兒告訴我的，她們兩人都謹(jǐn)記從前一個(gè)小男孩的故事，他因?yàn)殄e(cuò)過(guò)一班公車(chē)而走路回家，同時(shí)驕傲的表示自己因此省下了五毛錢(qián)，他爸爸聽(tīng)到之后，很生氣的說(shuō)，要是你錯(cuò)過(guò)的是出租車(chē)，不就可以省下十塊錢(qián)嗎?

    星期天下午，照例會(huì)在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場(chǎng)橋牌大賽，這次我們了邀請(qǐng)兩位世界級(jí)橋牌頂尖高手Bob Hamman、Sharon Osberg與大家同樂(lè)，此外Patrick Wolff-美國(guó)棋兩度冠軍，也會(huì)再度在會(huì)場(chǎng)蒙著眼與所有挑戰(zhàn)者對(duì)奕，去年我特定留意了一下，他確實(shí)沒(méi)有偷看。

    我個(gè)人最?lèi)?ài)的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會(huì)破例在5/2星期天開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)，從下午4點(diǎn)開(kāi)始營(yíng)業(yè)，一直到晚上10點(diǎn)，請(qǐng)記得星期天事先若沒(méi)有訂位的人請(qǐng)勿前往以免向隅，要預(yù)約請(qǐng)?jiān)?/1以后打電話(402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其它晚上，記得跟我一樣，老練一點(diǎn)地點(diǎn)丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸。

    星期六下午四點(diǎn)到五點(diǎn)，我們也會(huì)為來(lái)自北美以外地區(qū)的股東舉行歡迎會(huì)，每年股東年會(huì)吸引了來(lái)自世界各地的人們參與，查理跟我不想錯(cuò)過(guò)與所有參加過(guò)的人會(huì)面的機(jī)會(huì)，任何來(lái)自美國(guó)與加拿大地區(qū)以外的股東事先都會(huì)拿到參與這項(xiàng)儀式的證明與注意事項(xiàng)。

    每年股東大會(huì)查理跟我都相當(dāng)盡興，而我相信你也一樣，所以再次歡迎大家到Qwest中心參與資本主義家的伍斯達(dá)克年度音樂(lè)會(huì)。