《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2003

經(jīng)結(jié)算本公司2003年的凈值增加了136億美元，A股或B股每股的帳面凈值增加了21.0%，累計(jì)過去39年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的50,498美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為22.2%。

    我們真正在乎的是實(shí)質(zhì)價(jià)值，而非帳面價(jià)值，而慶幸的是，從1964年到2003年期間，Berkshire已經(jīng)從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個(gè)跨足各個(gè)產(chǎn)業(yè)的大型集團(tuán)，其實(shí)質(zhì)價(jià)值大幅超越帳面價(jià)值，39年來實(shí)質(zhì)價(jià)值的成長(zhǎng)率甚至遠(yuǎn)超過帳面價(jià)值22.2%的成長(zhǎng)率，(想要對(duì)實(shí)質(zhì)價(jià)值與本人與查理孟格經(jīng)營(yíng)Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀69頁的股東手冊(cè))。

    雖然并非完美，但計(jì)算帳面價(jià)值仍不失為于衡量實(shí)質(zhì)價(jià)值長(zhǎng)期成長(zhǎng)率的有效工具，只是單一年度凈值的表現(xiàn)與S&P 500指數(shù)的比較(相關(guān)比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在于我們股票投資部位，包含可轉(zhuǎn)換特別股在內(nèi)，占我們凈值的比重已經(jīng)大幅下降，從1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波動(dòng)對(duì)于我們凈值影響的程度已經(jīng)大不如前。

    不過即便如此，Berkshire相對(duì)于S&P長(zhǎng)期的表現(xiàn)還是頂重要的，因?yàn)楣蓶|們現(xiàn)在可以非常低的手續(xù)費(fèi)買到指數(shù)型基金，間接投資S&P，因此除非在未來我們能夠以高于S&P的速度累積每股實(shí)質(zhì)價(jià)值，否則查理跟我就沒有存在的價(jià)值。

    如果做不到，我們將沒有任何借口，因?yàn)椴槔砀�我擁有相�?dāng)理想的工作環(huán)境，首先我們背后擁有超級(jí)堅(jiān)強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)支持我們的營(yíng)運(yùn)，如果有企業(yè)名人堂，那么我們旗下許多經(jīng)理人肯定可以名列其中，所以錯(cuò)誤一定不會(huì)是我們這些明星經(jīng)理人造成的。

    此外，我們?cè)诠芾砩舷碛袠O其罕見的自由彈性，大部分的公司身上都背負(fù)了組織的包袱，舉例來說，企業(yè)過去輝煌的歷史可能使得其受困于前景有限的產(chǎn)業(yè)，更常見的問題是來自于股東的壓力，迫使其經(jīng)理人必須隨著華爾街的基調(diào)起舞，雖然多數(shù)經(jīng)理人抗拒，但還是有不少人屈服，被迫改采不同的營(yíng)運(yùn)與資金運(yùn)用政策。

    在Berkshire，我們完全沒有歷史或股東的壓力來妨礙我們做出明智的決定，所以當(dāng)查理跟我本人犯錯(cuò)時(shí)，套句網(wǎng)球界常用的術(shù)語-那肯定是「非受迫性失誤」。

    在年報(bào)中所謂的每股數(shù)字系以A級(jí)普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級(jí)普通股則擁有A級(jí)普通股三十分之一的權(quán)利。

營(yíng)業(yè)利益

   當(dāng)評(píng)估出來的價(jià)值差不多，我們強(qiáng)烈偏愛擁有一整家企業(yè)勝于持有部份股票，當(dāng)然在我們經(jīng)營(yíng)的大多數(shù)年頭里，股票往往還是比較便宜的選擇，也因此在我們的資產(chǎn)組合中，股票投資還是占大多數(shù)，其比例如同先前所提到的。

    然而近年來，我們發(fā)現(xiàn)越來越難再找到股價(jià)被低估的股票，尤其是當(dāng)我們手頭上可運(yùn)用的資金不斷地大量涌入，時(shí)至今日，規(guī)模足以撼動(dòng)Berkshire績(jī)效指針的股票種類已屈指可數(shù)，(基金經(jīng)理人通常依靠累積基金規(guī)模而非基金績(jī)效而獲益，所以如果有人告訴你基金規(guī)模不會(huì)影響績(jī)效的話，小心點(diǎn)!注意他的鼻子是否開始變長(zhǎng))。

    找不到大量?jī)r(jià)格便宜的股票對(duì)我們并不會(huì)造成困擾，只要我們能夠找到具備以下三項(xiàng)特點(diǎn)的公司(1)擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；(2)由才德兼具的經(jīng)理人所經(jīng)營(yíng)，以及(3)可以用合理的價(jià)格買到。近年來，盡管仍不足以消化源源不斷流入的資金，我們確實(shí)買進(jìn)不少這類的企業(yè)，在企業(yè)購并方面，我犯過許多可怕的錯(cuò)誤，不論是已經(jīng)造成的或是該做未做的，然而總的來說，這些購并案還是讓我們每股盈余有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

    下表足以量化以上的論點(diǎn)，但首先我要提醒大家的是，成長(zhǎng)率可能因?yàn)榛�期或末期期間點(diǎn)選擇的不同而有相當(dāng)大的差異，比如說，如果所選擇的基期盈余很低，那么一個(gè)尋常的績(jī)效也可能讓人覺得很可觀，實(shí)際上卻只有少數(shù)人能夠受惠，或只是一家賺取微薄利潤(rùn)的大公司，同樣地，選定盈余偏高的末期也可以讓成長(zhǎng)率特別好看。

    自1965年現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層取得控制權(quán)以來，Berkshire的規(guī)模就已經(jīng)相當(dāng)大，但1964年這家公司只不過賺了175,586美元，每股盈余約當(dāng)15美分，這幾乎僅僅勉強(qiáng)打平，因此以此基期所計(jì)算的成長(zhǎng)率可以說毫無意義，但是考量當(dāng)時(shí)的時(shí)空背景，如此微薄的盈余也聊勝于無，自從1955年Berkshire紡織與Hathaway工業(yè)合并后的十年，該公司累計(jì)虧損了1,010萬美元，數(shù)千名員工被解雇，這顯然不是天作之合。

    基于這樣的背景，我們決定以1968年做為基期，來描述Berkshire盈余成長(zhǎng)的幅度，并且另外再以每五年為間距計(jì)算成長(zhǎng)率，一系列不同的計(jì)算方式主要是想讓大家得以自行判斷選擇最合理的解釋，之所以選擇1968年，是因?yàn)槟悄晔俏覀冮_始經(jīng)營(yíng)國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)的年頭，該公司是Berkshire第一家對(duì)外擴(kuò)張的購并對(duì)象。

    另外我也不認(rèn)為選擇2003年為末期就會(huì)大幅改變我們的計(jì)算結(jié)果，雖然當(dāng)年我們保險(xiǎn)事業(yè)表現(xiàn)極佳，但是這部份的高獲利，卻被手頭上大量閑置資金賺取的微薄利息所抵消掉(相信這種情況不會(huì)維持太久)，有一點(diǎn)必須特別說明的是，以下所有顯示的數(shù)字并未包含資本利得在內(nèi)。

 往后我們?nèi)詫⒕S持過去慣用的資金分配方式，如果買股票比買整家公司便宜，我們就會(huì)大肆采購，如果特定的債券夠吸引人，就像是2002年一樣，我們就會(huì)買進(jìn)滿手的這類債券，而不管市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況如何，我們隨時(shí)都很樂意買進(jìn)符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，而且規(guī)模最好越大越好，目前我們的資金并未被充分利用，這種情況時(shí)而有之，雖然這讓人感到不太好受，但那總比干蠢事好得多，(我可是我從慘痛的教訓(xùn)學(xué)來)。

    總的來說，可以確定的是Berkshire往后的表現(xiàn)肯定遠(yuǎn)不及過去的績(jī)效，但盡管如此，查理跟我還是希望我們的成績(jī)能夠高于一般平均，這也是我們存在的意義。

購并活動(dòng)

    熟悉的讀者都知道，我們的購并案的來源通常都很特殊，但再也沒有比去年買進(jìn)Clayton房屋更特別的了。

    這件購并案的構(gòu)想系出自于田納西大學(xué)一群財(cái)經(jīng)系的學(xué)生以及老師Al Auxier博士，過去五年來，Al 每年都會(huì)帶他的學(xué)生到Omaha進(jìn)行參訪，參觀NFM家具店及波仙珠寶店、到Gorat’s吃牛排，之后再到Kiewit大樓與我一敘，通常學(xué)生人數(shù)在40位左右。

    在經(jīng)過二小時(shí)的你來我往之后，參訪團(tuán)按例都會(huì)贈(zèng)送一份紀(jì)念品給我，(不拿上來，門是不會(huì)開的)，往年的禮物，不是Phil Fulmer親自簽名的足球，不然就是田納西州著名女子籃球隊(duì)的籃球。

    不過今年二月，參訪團(tuán)卻選擇贈(zèng)送給我一本書- 那是Clayton房屋創(chuàng)辦人-Jim Clayton當(dāng)時(shí)剛出版的自傳，我很久以前就知道該公司是組合房屋建筑業(yè)的金字招牌，這源于過去我投資另一家同業(yè)Oakwood房屋垃圾債券的慘痛教訓(xùn)，剛開始在我買進(jìn)的當(dāng)頭，我本來不清楚這行業(yè)的消費(fèi)貸款競(jìng)爭(zhēng)情況是如此的慘烈，不過不用多久，當(dāng)Oakwood破產(chǎn)后，我就曉得了。

    但是有一點(diǎn)必須強(qiáng)調(diào)的是，組合房屋業(yè)對(duì)于購屋者來說，絕對(duì)是一大福音，事實(shí)上過去數(shù)十年來，這行業(yè)提供的房屋約占全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品質(zhì)與類型一直不斷在提升當(dāng)中。

    然而設(shè)計(jì)與建造技術(shù)的改良，卻遠(yuǎn)不及行銷與融資方式的演進(jìn)，到最后這幾年，這行經(jīng)營(yíng)的訣竅逐漸變質(zhì)成如何將零售商與制造商背負(fù)的不良貸款轉(zhuǎn)嫁到不知情的金主身上，當(dāng)權(quán)益證券化開始在1990年代盛行時(shí)，進(jìn)一步使得資金提供者無法提供借貸，業(yè)者的行徑也越加脫軌，導(dǎo)致幾年來許多不該買房子的人進(jìn)場(chǎng)買房子，不該借錢給人的人借錢給人，最后的結(jié)果是大量的房屋產(chǎn)權(quán)被收回，即便順利收回也損失不貸。

    Oakwood從頭到尾都參與了這場(chǎng)鬧劇，反觀Clayton雖然無法完全撇清，但情況比起其它主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來說，要輕微許多。

    在收到Jim Clayton的自傳后，我向在場(chǎng)的學(xué)生們表示個(gè)人相當(dāng)崇拜他的事跡，于是他們將這項(xiàng)訊息帶回家鄉(xiāng)Knoxville，那也是田納西大學(xué)與Clayton房屋的所在地，隨后Al更建議我打通電話給Jim Clayton的兒子，Clayton房屋現(xiàn)任總裁-Kevin，直接表達(dá)我個(gè)人的看法，在我跟Kevin一聊之后，馬上就了解他是一個(gè)能干且有話直說的人。

    不久之后，我便出價(jià)打算買下這家公司，其判斷依據(jù)僅僅基于Jim的自傳、我個(gè)人對(duì)于Kevin的評(píng)價(jià)、Clayton房屋公開的財(cái)務(wù)信息以及個(gè)人從投資Oakwood所得的經(jīng)驗(yàn)，Clayton董事會(huì)采取接受的態(tài)度，因?yàn)樗麄兩钪�未來很難再為Clayton找到所需如此大規(guī)模的融資來源，金主大舉逃離這產(chǎn)業(yè)，至于唯一可行的權(quán)益證券化卻必須付出比以往更高昂的成本與更嚴(yán)格的條件，這種壓迫的感覺，在盈余偏向依賴資產(chǎn)證券化的Clayton身上尤其明顯。

    直到現(xiàn)在，組合房屋建筑業(yè)乃未擺脫問題的沉岢，逾期放款依舊高漲、收回余屋量可觀，而中介零售商僅剩一半存活下來，實(shí)在有必要發(fā)展出一套全新的經(jīng)營(yíng)模式，一套可以防止中介商及業(yè)務(wù)員將注定會(huì)違約的交易所得的大筆傭金放入私人口袋的有效方法，這類的交易使得買方與借貸方雙雙陷入困境，另一方面大量涌現(xiàn)的斷頭戶，更將導(dǎo)致新建的成屋去化不易，在這套合理的制度下，買方將必須支付一大筆訂金，并簽訂期間較短的借款合約，雖然此舉將導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模遠(yuǎn)較90年代大幅萎縮，但此舉將讓購屋者在日后出售房屋時(shí)，真正靠此資產(chǎn)受益，而不是一連串的懊悔。

    為了使得交易更加圓滿，Clayton也已經(jīng)同意買下Oakwood的資產(chǎn)，在這項(xiàng)交易完成之后，Clayton組合房屋的產(chǎn)能、經(jīng)營(yíng)區(qū)域以及銷售通路將大幅增長(zhǎng)，另外附帶的是，我們當(dāng)初以大幅折價(jià)買進(jìn)的Oakwood垃圾債券，現(xiàn)在不但債權(quán)收回有望，甚至還能小賺一筆。

    至于那40位有功的學(xué)生，我們十月在Knoxville舉辦了一次特別的畢業(yè)典禮，我身著學(xué)士帽，親自頒發(fā)每位學(xué)生一張Berkshire PhD(專門用以表彰對(duì)于Berkshire購并有功人員)外加每人一股Berkshire B股，至于Al教授則獲贈(zèng)一股A股，所以如果各位在今年的股東大會(huì)上遇到來自田納西州的新股東，請(qǐng)向他們表示感謝，并記得順便問問他們最近讀了什么新書。

    今年初春，高盛證券一位執(zhí)行董事-Byron Trott告訴我，威名百貨有意出售其子公司-McLane，該公司專門為便利商店、藥妝店、量販店、快餐店、戲院等通路，提供配送雜貨以及非食品等物流服務(wù)，這是一家好公司，可惜卻不是威名百貨未來發(fā)展的核心事業(yè)，然而對(duì)我們來說，她卻有如量身訂做。

    McLane的年?duì)I業(yè)額高達(dá)230億美元，但利潤(rùn)卻相當(dāng)微薄，稅前利潤(rùn)率約當(dāng)1%，所以其對(duì)Berkshire營(yíng)收的膨脹將遠(yuǎn)大于盈余的貢獻(xiàn)，在過去，某些通路商礙于McLane為主要對(duì)手的子公司而放棄她的服務(wù)，然而在該公司杰出經(jīng)理人Grady Rosier的帶領(lǐng)下，已經(jīng)成功攻下部份市場(chǎng)，即便是交易完成當(dāng)頭，他依然在大步邁進(jìn)當(dāng)中。

    多年來，個(gè)人一直將財(cái)富雜志每年固定舉辦的年度最佳企業(yè)獎(jiǎng)投給威名百貨，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易過程中，我只跟威名百貨的財(cái)務(wù)長(zhǎng)Tom Schoewe有過一次二小時(shí)的單獨(dú)會(huì)面，之后雙方就握手達(dá)成共識(shí)，(那也是他第一次造訪Bentonville)，29天之后，威名百貨就拿到錢，我們沒有執(zhí)行任何實(shí)地查核程序，我們確信所有情況都會(huì)像威名所說的那樣，事后證明確實(shí)如此，有一點(diǎn)我要特別強(qiáng)調(diào)的是，截至目前為止，Byron累計(jì)已對(duì)三件Berkshire購并案有所啟發(fā)，他比過去任何一位與我們有過接觸的投資銀行家都了解Berkshire，而且我也不得不承認(rèn)，他已賺了我們不少顧問費(fèi)，不過我還是深深期待第四件案子發(fā)生，(而我相信他也還期待!)。

租稅

    2003年5月20號(hào)，華盛頓郵報(bào)的社論版面刊登了本人關(guān)于布什減稅政策的評(píng)論，13天后，美國(guó)財(cái)政部主管稅務(wù)政策的助理秘書Pamela Olson，在一場(chǎng)租稅新法令的演講中提到，「這代表，我必須這樣說，某位擅長(zhǎng)玩弄稅法的中西部圣人，將可以放心地留住他賺到的所有錢」，我想她講的正是我本人!

    可惜的是，我的琴技不要說無法讓我進(jìn)入卡內(nèi)基音樂廳，甚至可能連高中音樂會(huì)都派不上用場(chǎng)，Berkshire 2003年總計(jì)繳交了33億美元的所得稅，約占全美所有企業(yè)繳交國(guó)庫的2.5%，(相對(duì)之下，Berkshire的市值僅占全美企業(yè)總值的1%)，這金額肯定可以讓我們名列全美納稅大戶前十名，沒錯(cuò)，假使全只要有540個(gè)像Berkshire這樣的納稅人，不論是企業(yè)或是個(gè)人，其它所有人都可以不必再繳一毛的稅給美國(guó)政府，讓我再說一次，全美其余2.9億的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得稅、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)、不動(dòng)產(chǎn)契稅給聯(lián)邦政府，(這里有一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)算式，2003年聯(lián)邦政府稅收，包含社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)在內(nèi)，金額為1.782兆美元，只要有540個(gè)像Berkshire，每位繳納33億美元就足矣!)。

   2002年(2003年尚未核定)Berkshire總計(jì)繳了17.5億美元，稅務(wù)申報(bào)書厚達(dá)8,905頁，依規(guī)定稅務(wù)申報(bào)書須附兩份，疊起來有七英呎高，由在Berkshire的全球總部區(qū)區(qū)的15.8個(gè)人，拼死拼活趕出報(bào)告，因此我們可以大聲地說：Berkshire已經(jīng)盡到其應(yīng)盡的納稅義務(wù)。

    但是Olson女士卻有不同的看法，如果這代表查理跟我本人目前所作的努力還不夠的話，我們唯有再加把勁了。

    不過我還是希望Olson女士能為我過去所做的努力給予一些贊許，回顧1944年當(dāng)我還是一個(gè)年僅13歲的送報(bào)生時(shí)，第一次申報(bào)所得稅，整個(gè)1040表只有三頁，在減除35元的腳踏車扣抵之后，結(jié)算出應(yīng)納稅額為7.1美元，我將支票寄給美國(guó)國(guó)庫，并于不久之后兌現(xiàn)，一直以來，我們都相安無事。

    我可以體會(huì)為何財(cái)政部現(xiàn)在對(duì)于美國(guó)企業(yè)相當(dāng)感冒，且已經(jīng)到了忍無可忍的地步，但他們應(yīng)該做的是將目標(biāo)鎖定在國(guó)會(huì)以及行政體系尋求解決之道，而不是將矛頭對(duì)準(zhǔn)Berkshire。

    2003年會(huì)計(jì)年度，美國(guó)企業(yè)全體累計(jì)繳納所得稅僅占聯(lián)邦稅收的7.4%，遠(yuǎn)低于1952年戰(zhàn)后32%的巔峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有統(tǒng)計(jì)數(shù)字以來最低的一年。

    即便如此，企業(yè)以及其投資人 (尤其是大股東)享有更多的租稅優(yōu)惠，是2002年及2003年布什政府減稅法案的主軸，如果今天美國(guó)發(fā)生階級(jí)戰(zhàn)爭(zhēng)，則屬于我們這一階級(jí)顯然將獲得大勝，相較于其它美國(guó)大企業(yè)總裁所玩弄的技巧，本人的程度顯然只能算是個(gè)三歲小孩，支付的所得稅與法定聯(lián)邦所得稅率35%相差無幾。

    1985年Berkshire支付了1.32億美元的聯(lián)邦所得稅，而所有美國(guó)企業(yè)合計(jì)繳納了610億美元，相較于1995年，Berkshire支付了2.86億美元的稅，而所有美國(guó)企業(yè)合計(jì)繳納了1,570億美元，另外剛剛說過，2003年Berkshire支付了33億美元的聯(lián)邦所得稅，但所有美國(guó)企業(yè)合計(jì)繳納的金額卻僅有1,320億美元，我們期望未來Berkshire繳納的所得稅金額能夠繼續(xù)增加，因?yàn)槟谴�表我們又賺了更多的錢，但在這同時(shí)，我們也希望其它美國(guó)企業(yè)也能夠向我們看齊，我認(rèn)為這才是Olson女士應(yīng)該努力的方向。

公司治理

    在判斷美國(guó)企業(yè)是否真的有心進(jìn)行改革，CEO的薪資報(bào)酬絕對(duì)是最關(guān)鍵的指針之一，然而直到現(xiàn)在，其結(jié)果顯然令人感到相當(dāng)失望，少數(shù)的CEO包含GE的Jeff Immelt帶頭推動(dòng)公平對(duì)待經(jīng)理人與股東雙方的方案，然而總的來說，他的示范所獲得表面的贊許顯然遠(yuǎn)多于實(shí)際的跟進(jìn)動(dòng)作。

    我們很容易理解薪資給付為何會(huì)失去控制，當(dāng)管理階層聘雇員工或是公司與供貨商討價(jià)還價(jià)時(shí)，雙方的利益屬于零和游戲，一方得利就等于就是另一方的損失，中間牽涉的利益對(duì)彼此都極具意義，所得結(jié)果一般相信較公正客觀。

    但是當(dāng)CEO(或是其代表)與薪資委員會(huì)談到報(bào)酬時(shí)，則CEO這邊在乎最后敲定的條件的情況遠(yuǎn)勝于另一方，比如說，CEO可能會(huì)對(duì)是否能多爭(zhēng)取到10萬股的認(rèn)股權(quán)或是50萬美元的年薪而耿耿于懷，然而對(duì)于另一邊身為配角的委員會(huì)來說，這樣的差異看起來似乎無關(guān)緊要，尤其是對(duì)大部分的公司來說，給或不給對(duì)于公司的盈余報(bào)表不會(huì)有任何影響，在這樣的情況下，談判的過程往往帶點(diǎn)數(shù)字游戲性質(zhì)。

    CEO越矩的行為在1990年代變本加厲，一旦某個(gè)離譜的薪資報(bào)酬方案被采納，其它經(jīng)理人立刻就會(huì)跟進(jìn)比照，這種貪婪*氣的媒介者，往往就是那些人力資源顧問與公關(guān)部門，他們很清楚誰才是喂奶給他們喝的娘，就像是一位人力資源顧問曾說的「有兩種客戶是你絕對(duì)不愿意得罪的，現(xiàn)有的以及潛在的」。

    在導(dǎo)正這個(gè)失控系統(tǒng)的改革方案中，呼聲最高的是引進(jìn)”獨(dú)立”的董事，但問題是真正促使董事獨(dú)立的因素卻反而被忽視了。

    為此我特定檢視了一下去年發(fā)布的一些年報(bào)，看看目前共同基金依照法令設(shè)置的獨(dú)立董事是如何行使其職權(quán)的，獨(dú)立董事設(shè)置的法源系根據(jù)1940年就訂定的投資公司法，這也意味我們可以有一段很長(zhǎng)的時(shí)間來檢視法令訂定后的成果，身為董事，不論是共同基金或是其它行業(yè)，有兩項(xiàng)最重要的任務(wù)，分別是找到或留住才干品行兼?zhèn)涞慕?jīng)理人，以及給予其適當(dāng)合理的報(bào)酬，因此我們乃針對(duì)基金董事有關(guān)這兩項(xiàng)任務(wù)的表現(xiàn)記錄進(jìn)行檢討。

    我們調(diào)查的結(jié)果并不樂觀，年復(fù)一年，成千上萬的共同基金，不論其績(jī)效有多慘，不斷地續(xù)聘現(xiàn)任的基金管理公司，依照慣例，董事們毫不用心地核準(zhǔn)遠(yuǎn)超過合理程度的管理費(fèi)用，之后當(dāng)管理公司被賣掉，通常會(huì)以高于實(shí)體凈值的價(jià)格出售，董事們突然又”幡然悔改”，立刻與新的經(jīng)理人簽約，并全盤接受其所提出的收費(fèi)結(jié)構(gòu)，實(shí)際上，董事們的考量是誰愿意出最高價(jià)買下原有管理公司的人，就可以在未來管理投資人的錢。

    盡管這些基金獨(dú)立董事的搖擺狗行為，但不代表我們認(rèn)為這些人是壞人，他們顯然不是，但遺憾的是，董事會(huì)的氣氛讓他們的忠誠(chéng)基因沉寂下來。

    2003年5月22日，在Berkshire的年報(bào)公布不久之后，投資公司協(xié)會(huì)的主席對(duì)其會(huì)員發(fā)表有關(guān)”產(chǎn)業(yè)現(xiàn)況”的報(bào)告時(shí)，在有人問到「衡量我們目前感受到的失敗氣氛」，他半開玩笑地回答，這讓我不禁想到如果我們真的做錯(cuò)了什么事時(shí)，結(jié)果會(huì)怎樣。

小心你的期望落空!

    就在幾個(gè)月內(nèi)，全世界慢慢開始明了許多基金管理公司過去一直以來，一面進(jìn)行著傷害其所管理基金投資人權(quán)益的程序，一面又大幅膨脹基金經(jīng)理人的管理費(fèi)用，必須說明的是，這些基金管理公司在大幅越矩之前，本來就享有比一般美國(guó)企業(yè)還高的投資報(bào)酬率，但為了進(jìn)一步膨脹獲利，他們竟膽敢以駭世驚人的手法，踐踏投資人的利益。

    那么這些被掠奪的基金，其董事到底做了些什么??直到我下筆的時(shí)刻，我還沒有看到任何一位董事跳出來終止與膽大妄為基金經(jīng)理公司所簽訂的合約(雖然這些公司會(huì)意思意思開除幾個(gè)員工)，我就不相信當(dāng)這些董事自身的權(quán)益被侵害時(shí)，還會(huì)采取如此吊兒瑯當(dāng)?shù)膽B(tài)度。

    更慘的是，至少有一家為非作歹的管理公司公開對(duì)外標(biāo)售，明目張膽的意圖將自己掌管的資金出賣給出價(jià)最高的競(jìng)標(biāo)者，這完全是一場(chǎng)拙劣的鬧劇，為何這些董事就不能選出一個(gè)真心替投資人著想的管理公司，同時(shí)直接跟對(duì)方簽約? 如此得標(biāo)者就可以省下一筆原本必須給前任經(jīng)理人的鉅額補(bǔ)償金，因?yàn)檫@位奢言治理原則的經(jīng)理人根本就不配拿到任何一毛錢，而由于不必承擔(dān)這筆購并的成本，接任者肯定會(huì)接受以遠(yuǎn)比通常管理費(fèi)率還低的收費(fèi)來管理公司，我相信任何一位真正獨(dú)立的董事都應(yīng)該堅(jiān)持采用這種方式選任新的基金經(jīng)理人。

    現(xiàn)實(shí)的情況是幾十年規(guī)范投資公司董事的老規(guī)矩或者是壓倒美國(guó)企業(yè)的新規(guī)定都無法選任出真正具獨(dú)立性的董事，在兩種情況下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬勞過活，那么他一定會(huì)想法子再去爭(zhēng)取擔(dān)任其它公司的董事，而離譜的是，這樣的做法竟然還可以被視為獨(dú)立，這實(shí)在完全沒有道理，另一方面，根據(jù)相同的規(guī)定，在Berkshire董事之一的Ron Olson律師反而變得不獨(dú)立，雖然他從Berkshire所得的收入僅占其整體收入的
3%，但他不被視為獨(dú)立的理由，竟然是因?yàn)樗�領(lǐng)的是法律顧問費(fèi)而非董事的酬勞，我想大家可以確定的是，不論這3%的來源為何，都不會(huì)妨礙到Ron的獨(dú)立性，反之我認(rèn)為不論名目為何，只要你從任何一個(gè)地方拿到20%、30%或50%，那肯定就會(huì)影響到獨(dú)立性，尤其考量到其它收入相對(duì)微薄之時(shí)，而我可以相當(dāng)肯定的是在共同基金界的情況就是如此。

    在這里讓我對(duì)共同基金的董事們給予一個(gè)衷心的建議，大家為何不在基金年報(bào)上做出以下的聲明：(1)在征詢過其它基金管理公司后，我們確信目前選定的公司堪稱業(yè)界一時(shí)之選；(2)我們已經(jīng)與基金經(jīng)理人商議過管理費(fèi)用，并獲得與規(guī)模相當(dāng)同業(yè)一致的收費(fèi)水準(zhǔn)。

    我想投資人期望基金董事們能夠做到上述這些聲明的要求并不過分，尤其考量這些董事每年平均收到超過十萬美元以上的高額酬勞，而且我們可以肯定的是如果他們?cè)谔幚韨�(gè)人金錢的時(shí)候，他們也一定會(huì)做到以上這些事情，而如果有董事不愿做出以上這兩點(diǎn)聲明，投資人就必須要特別小心，俗諺有云：如果你不確信他是不是站在你這邊，那么他很可能就是敵人。

    最后，是一項(xiàng)聲明，許多基金的運(yùn)作相當(dāng)正常良好，即使舞弊的機(jī)會(huì)確實(shí)存在，這些基金的投資人依然因此受惠，經(jīng)理人也賺取其應(yīng)得之份，確實(shí)如果我擔(dān)任某些基金的董事，包含那些我認(rèn)為收費(fèi)過高的基金，我一定會(huì)積極地做出以上的那些聲明，此外，還有一些收費(fèi)相當(dāng)?shù)土�的指�?shù)型基金(比如說先鋒基金)其本質(zhì)相當(dāng)適合某些投資人，我認(rèn)為對(duì)于某些想要投資股票的人來說，算是相當(dāng)不錯(cuò)的選擇。

    現(xiàn)在的我就像是站在肥皂箱上，眼見公然露骨的行為不斷發(fā)生，背叛了數(shù)百萬投資人的信任，許多業(yè)內(nèi)人士都相當(dāng)清楚事件發(fā)生的來龍去脈，但就是沒有人敢站出來說一句公道話，最后還是勞駕史匹哲檢察官以及其它協(xié)助辦案的執(zhí)法同仁，出面來進(jìn)行一次大清掃，我們敦促這些共同基金董事們繼續(xù)執(zhí)行這些工作，就像是全美其它企業(yè)的董事，這些受托的人士必須決定他們到底是為了投資人或是經(jīng)理人服務(wù)。

治理

    真正的獨(dú)立，代表的是當(dāng)企業(yè)發(fā)生錯(cuò)誤或是愚昧的事情時(shí)，董事有勇于挑戰(zhàn)強(qiáng)勢(shì)總裁的勇氣，這是擔(dān)任董事必須具備最重要的特質(zhì)之一，可惜這種特質(zhì)極其罕見，要找到這種特質(zhì)必須從品格高尚且利益著眼點(diǎn)與一般股東一致的人士，一定要相當(dāng)一致的才行。

    在Berkshire我們?cè)囍鴱膬?nèi)部尋找這類的人選，我們現(xiàn)在擁有十一位董事，而他們每一位，包含其家族成員在內(nèi)，加起來總共持有價(jià)值超過400萬美元的Berkshire股票，而且每位持股的時(shí)間都相當(dāng)長(zhǎng)，其中六位，其家族持股價(jià)值都超過數(shù)千萬美元，持有時(shí)間甚至長(zhǎng)達(dá)30年以上，同時(shí)所有董事的持股跟其它股東一樣都是從公開市場(chǎng)用錢買來的，我們從來沒有發(fā)放過選擇權(quán)或是特別股，查理跟我喜歡這種俯仰無愧的持股方式，畢竟沒有人會(huì)喜歡去洗外面租來的車。

    此外，Berkshire董事酬勞平平(我兒子-Howard就時(shí)常提醒我這件事)，換句話說，Berkshire全體董事的利益按比例與其它任何一位Berkshire完全一致，一直以來皆是如此。

    不過Berkshire董事們的不利的一面實(shí)際上遠(yuǎn)高于各位股東，因?yàn)槲覀儧]有投保任何的董事主管責(zé)任險(xiǎn)，因此如果有任何可能的災(zāi)難發(fā)生在董事們身上，他們面臨的損失將遠(yuǎn)高于各位。

    我們董事們的最后底線是，如果你們贏，他們就大贏，如果你們輸，他們就大輸，我們的方式或許可以被稱之為所有者資本主義，我們不知道有什么方法可以維持真正的獨(dú)立性，(雖然這樣的安排無法保證一定會(huì)有完美的結(jié)局，但這比起我個(gè)人在Berkshire擁有大量股份的公司董事會(huì)擔(dān)任董事，當(dāng)大多數(shù)有疑問的提案提出時(shí)，董事會(huì)往往只能扮演橡皮圖章的角色，要好的太多了)。

    除了要維持獨(dú)立性，董事們也必須具備豐富的商務(wù)經(jīng)驗(yàn)、以股東利益為導(dǎo)向再加上在這家公司擁有真正的利益，在這三樣條件中，第一項(xiàng)尤為難得，如果缺乏這一項(xiàng)，其它兩項(xiàng)的作用就不大，社會(huì)上有許多聰明、有思想且受人景仰的知名人物，但他們對(duì)企業(yè)卻沒有充足的了解，這并不是他們的錯(cuò)，或許他們可以在別的領(lǐng)域發(fā)光發(fā)亮，但他們并不適合待在企業(yè)的董事會(huì)內(nèi)，就像我本人也不適合待在醫(yī)學(xué)或科學(xué)的委員會(huì)一樣(雖然我可能也會(huì)是一些想要為所欲為的主席所歡迎的對(duì)象)，我個(gè)人的名聲或許可以讓董事會(huì)的組成更添光彩，但我卻相當(dāng)清楚自己沒有足夠的能力在這類的董事會(huì)上評(píng)論所提方案的可行性，更有甚者，為了要掩飾個(gè)人的無知，我可能會(huì)選擇緊閉雙唇(大家可以想象哪種景況)，事實(shí)上，如果我的位置可以由一個(gè)花盆來取代可能也無傷大雅。

    去年，我們著手調(diào)整董事會(huì)組織，我公開征求自認(rèn)符合各項(xiàng)條件的股東自告奮勇?lián)�任Berkshire董事，盡管沒有董事責(zé)任險(xiǎn)或者高額的董事報(bào)酬，我們還是接到超過20件以上的申請(qǐng)，大部分申請(qǐng)者的條件都相當(dāng)不錯(cuò)，許多以股東利益為導(dǎo)向的個(gè)人連同家族持股都超過百萬美元，但在考量這些報(bào)名者后，查理跟我，在其它現(xiàn)任董事們的同意之下，我們還是邀請(qǐng)其它四位未提名自己擔(dān)任董事的人士加入董事會(huì)，他們分別是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy，這四位都是我個(gè)人的好朋友，我很了解他們的能力，他們也會(huì)為Berkshire董事會(huì)增添了不少商業(yè)色彩。

   董事會(huì)的主要責(zé)任就是選任未來接替我的人選，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，(奧美廣告創(chuàng)辦人David Ogilvy曾說，在年輕時(shí)應(yīng)該培養(yǎng)怪僻，這樣等你老了之后，就沒有人會(huì)認(rèn)為你是阿達(dá)怪腳)，查理跟我本人的家族都覺得我們倆對(duì)于Ogilvy的建議反應(yīng)過度。

    在董事會(huì)開會(huì)時(shí)，我們除了進(jìn)行例行的公式之外，真正實(shí)質(zhì)的討論-不論我有沒有出席-主要的議題就是圍繞在內(nèi)部可能接替我四位人選各自的優(yōu)缺點(diǎn)。

    我們的董事會(huì)相當(dāng)了解，其功過將由其選定接任我的繼承者實(shí)際的成績(jī)來論定，他或是她必須要能夠維持Berkshire的企業(yè)文化、分配資金同時(shí)讓這群全美最優(yōu)秀的經(jīng)理人樂在各位的崗位上，這絕非世界上最困難的任
務(wù)，因?yàn)槲覀兊氖聵I(yè)早已步入正軌，而我個(gè)人對(duì)于目前四位可能接替我的人選都感到相當(dāng)放心，目前我個(gè)人將超過99%的身家都擺在Berkshire之上，而往后我也很樂見我太太或基金會(huì)(這取決于我跟她誰先死)將財(cái)產(chǎn)繼續(xù)集中在Berkshire。

部門成績(jī)

    身為經(jīng)理人，查理跟我希望能夠提供給股東，若是角色互換，我們希望經(jīng)營(yíng)階層能夠提供給我們所有的財(cái)務(wù)信息與看法，而隨著Berkshire的版圖日益擴(kuò)大，要做到透明化與合理簡(jiǎn)潔化其難度越來越高，我們旗下有些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)與其它企業(yè)截然不同，這也代表著我們合并之后龐雜的數(shù)字與報(bào)表，實(shí)在難以進(jìn)行任何合理有意義的分析。

    因此，在接下來的篇幅，我們將按旗下四大事業(yè)分別列示資產(chǎn)負(fù)債表與盈余數(shù)字并加以說明，特別要告訴大家的是，只有在罕見的情況下，我們才會(huì)舉債經(jīng)營(yíng)，基本上我們一向?qū)ω?fù)債采取回避的態(tài)度，同時(shí)我們也不會(huì)塞給各位一些對(duì)于衡量Berkshire實(shí)質(zhì)價(jià)值毫無意義的信息，因?yàn)槟菢幼鲋粫?huì)模糊了真正的焦點(diǎn)，另外要提醒大家，在分析Berkshire時(shí)，記得把它當(dāng)作是一部正在上演的影片，而不是一張靜止的照片，否則僅靠單一片段的信息有時(shí)很可能會(huì)得到錯(cuò)誤的結(jié)論。

保險(xiǎn)事業(yè)

    首先登場(chǎng)的是保險(xiǎn)事業(yè)，因?yàn)檫@也是真正的重心所在。

    我們經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)事業(yè)所取得主要資金的來源就是浮存金，這筆錢并不屬于我們而只是交給我們暫時(shí)保管，浮存金的來源包含(1)藉由我們所提供的服務(wù)-亦即保險(xiǎn)防護(hù)時(shí)，所收到的保費(fèi)，期間通常長(zhǎng)達(dá)一年，(2)損失已經(jīng)發(fā)生但卻不必馬上支付的理賠金，因?yàn)橛行�損失可能要經(jīng)過一段很長(zhǎng)的時(shí)間之后才會(huì)被通報(bào)、協(xié)商乃至于和解(就像是石綿案一樣)。

    保險(xiǎn)浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取決于核保績(jī)效，也就是相對(duì)于收到的保費(fèi)收入，支應(yīng)損失及費(fèi)用的比例，產(chǎn)物意外險(xiǎn)通常都會(huì)產(chǎn)生核保損失，其結(jié)果往往導(dǎo)致浮存金的成本不太理想。

    總的來說，我們的成績(jī)相當(dāng)出色，確實(shí)我們過去曾有五個(gè)年頭浮存金的成本超過10%，但是在Berkshire跨入保險(xiǎn)領(lǐng)域的37個(gè)年頭中，有18個(gè)年頭享有核保利益，這代表我們以收取費(fèi)用的方式保管這些資金，而這些便宜資金累積的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)初1967年我介入這個(gè)行業(yè)時(shí)的預(yù)期。

去年的表現(xiàn)尤其杰出，累積的浮存金再度創(chuàng)下歷史新高，這些資金不但沒有成本，而且額外還貢獻(xiàn)了17億美元的稅前核保利益。

    我們的成績(jī)之所以能夠這么出色，只有一個(gè)原因，那就是我們擁有真正杰出的經(jīng)理人，保險(xiǎn)公司販?zhǔn)鄣氖遣痪呷魏为?dú)特性的保單，任何人都可以仿制類似的產(chǎn)品，沒有固定的基礎(chǔ)、重要的專利、不動(dòng)產(chǎn)或任何自然資源來保護(hù)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而通常品牌的重要性也不那么明顯。

    因此真正關(guān)鍵的因素還在于管理者的智能、紀(jì)律以及品格，我們旗下的經(jīng)理人統(tǒng)統(tǒng)具備這樣的特性，接下來就讓我們一起來欣賞這些明星經(jīng)理人以及他們的營(yíng)運(yùn)成果。

    通用再保在我們于1998年購并之后，一直就是Berkshire的問題小孩，更慘的是，他還是一個(gè)重達(dá)四百磅的巨無霸小孩，所以他的負(fù)面效應(yīng)對(duì)我們整體表現(xiàn)的影響極為重大。

    不過這已經(jīng)是過去式，通用再保已經(jīng)完全恢復(fù)，這要感謝Joe Brandon總裁以及他的伙伴Tad Montross為我們所作的一切，當(dāng)我去年在寫年報(bào)的時(shí)候，我以為所有核保的紀(jì)律以及損失準(zhǔn)備的提列都已完全改進(jìn)，2003年所發(fā)生的事件更加加深我這樣的看法。

    當(dāng)然這不代表以后就完全不會(huì)再有問題，再保險(xiǎn)這行業(yè)本來就注定不時(shí)會(huì)有爆炸性事件發(fā)生，但在Joe及Tad的領(lǐng)導(dǎo)下，這家公司將會(huì)是Berkshire未來獲利成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

    通用再保的財(cái)務(wù)實(shí)力，是其它再保同業(yè)所無法比擬的，遑論2003年該公司的實(shí)力又更上一層樓，相形之下，許多同業(yè)在去年的信用評(píng)等紛紛被降級(jí)，使得通用再保以及其姊妹公司國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)成為全世界主要再保險(xiǎn)公司中，唯一具備三A最高信用評(píng)等等級(jí)的再保業(yè)者。

    當(dāng)保險(xiǎn)公司購買再保險(xiǎn)時(shí)，他們買下的只是一紙承諾，而其有效性可能要在幾十年后才會(huì)受到考驗(yàn)，在再保險(xiǎn)世界中，再?zèng)]有任何一家公司可以比通用再保及國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)更具保障性，此外，不像其它大部分的再保業(yè)者，我們幾乎將所有承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)自留下來，因此我們的理賠能力，不必再依賴其它再保公司的能力或意愿，這種獨(dú)立的財(cái)務(wù)實(shí)力，在可預(yù)期一定會(huì)發(fā)生重大災(zāi)難的保險(xiǎn)世界來說尤其重要。

    經(jīng)常閱讀本公司年報(bào)的讀者都知道Ajit Jain過去18年對(duì)于Berkshire的貢獻(xiàn)是如此之大，2003年他依然繼續(xù)付出，在只有23位同仁的協(xié)助之下，Ajit管理全世界最大的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，專門處理超大型非尋常的風(fēng)險(xiǎn)。

    這些業(yè)務(wù)通常包含承擔(dān)一般再保公司無法承擔(dān)的災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)，比如說加州大地震，這也意味Ajit以及Berkshire的績(jī)效變動(dòng)將會(huì)相當(dāng)?shù)拇螅�所以大家最好有心里�?zhǔn)備，在未來的某些年度，Ajit的表現(xiàn)可能會(huì)非常的差，不過就長(zhǎng)期而言，大家可以相信，堪稱一時(shí)之選的Ajit絕對(duì)會(huì)是交出優(yōu)異的成績(jī)單。

   Ajit簽過許多相當(dāng)特別的保單，比方說去年百事可樂曾經(jīng)舉辦過一次摸彩，參加者有機(jī)會(huì)可以獲得10億美元的大獎(jiǎng)，我們可以理解，百事可樂一定會(huì)想要分散這樣的風(fēng)險(xiǎn)，而我們正是最合適的人選，就這樣我們簽下了一筆保額10億美元的保單，并獨(dú)立承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)，依照游戲規(guī)則這筆獎(jiǎng)金如果真的被抽到，將會(huì)分期支付，因此我們實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)值只有2.5億美元，(我曾希望得獎(jiǎng)?wù)呖梢苑?0億年領(lǐng)取獎(jiǎng)金，不過這樣的提案顯然不被接受)，正式的摸彩活動(dòng)在9月14日舉行，Ajit跟我屏息以待，當(dāng)然最后的參賽者也一樣，所幸最后笑著離開的是我們，百事可樂打算在2004年再度舉辦這項(xiàng)活動(dòng)。

    在1992年Tony Nicely接手時(shí)，GEICO就已經(jīng)是一家相當(dāng)優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司，現(xiàn)在它則蛻變成一家偉大的公司，在他任職期間，保費(fèi)收入從原先的22億美元成長(zhǎng)到目前的81億美元，而我們?cè)谛】蛙嚤ｋU(xiǎn)的市場(chǎng)占有率從2.1%成長(zhǎng)為5.0%，更重要的是，GEICO更還擁有優(yōu)異的核保成績(jī)。

    自從67年前，在Leo Goodwin的創(chuàng)意下建立了GEICO保險(xiǎn)公司后，這家公司已為成千上萬的保戶節(jié)省了無數(shù)的金錢，請(qǐng)上Geico.com網(wǎng)站或是打電話到1-800-847-7536，看看我們能為你做些什么。

    2003年，不論是詢問GEICO的電話以及成交率都大幅提升，總計(jì)我們特級(jí)保戶人數(shù)成長(zhǎng)了8.2%，標(biāo)準(zhǔn)以及非標(biāo)準(zhǔn)的保單則成長(zhǎng)了21.4%。

    GEICO的業(yè)務(wù)不斷地成長(zhǎng)使得我們必須一再擴(kuò)充人員編制與配備，我很高興向大家報(bào)告，最近的一次擴(kuò)編是在去年12月，我們?cè)谒�牛城設(shè)立一個(gè)客戶服務(wù)中心，水牛城日?qǐng)?bào)的發(fā)行人-Stan Lipsey對(duì)于引導(dǎo)GEICO進(jìn)入水牛城有重大貢獻(xiàn)。

    這整起事件的主角，當(dāng)屬州長(zhǎng)George Pataki，在他的領(lǐng)導(dǎo)與堅(jiān)持之下，我們的擴(kuò)編計(jì)畫得以完全實(shí)現(xiàn)，水牛城也因此增加了2,500個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，Stan、Tony以及我個(gè)人也包含水牛城都衷心感謝他的大力協(xié)助。

    Berkshire幾個(gè)規(guī)模較小的保險(xiǎn)事業(yè)同樣也締造了驚人的成績(jī)，這個(gè)由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)體，浮存金成長(zhǎng)了41%，同時(shí)也維持優(yōu)良的核保績(jī)效，這些人的工作內(nèi)容或許平淡無奇，但所創(chuàng)造的獲利卻極其驚人。

    我們必須再一次指出，一個(gè)簽發(fā)長(zhǎng)尾型保險(xiǎn)的公司(保單理賠范圍通常在損失事件發(fā)生好幾年后才會(huì)理賠的保單)，其經(jīng)理幾乎可以隨心所欲的操控其短期的盈余數(shù)字，這行業(yè)因?yàn)樨?fù)債錯(cuò)估而導(dǎo)致報(bào)表數(shù)字不真實(shí)可說是司空見慣的事，大部分的錯(cuò)誤或許都是出于無心，但有時(shí)也有可能是故意的，其目的無非是想要誤導(dǎo)投資人以及主管機(jī)關(guān)，而會(huì)計(jì)師以及精算師往往無法預(yù)防此類的事件發(fā)生。

    我自己也曾發(fā)生過失誤，其中尤以未能發(fā)現(xiàn)通用再保幾年前損失準(zhǔn)備提列不當(dāng)?shù)倪^失，這不但代表我們提供不正確的報(bào)表數(shù)字給各位，同時(shí)也意味我們多支付大量稅金了給政府，啊!(慘叫一聲)，去年我不是才告訴各位我們目前提列的準(zhǔn)備還是適當(dāng)嗎?? 目前這樣的判斷可能要暫時(shí)候住。