《聰明的投資者》第14章 定量分析技術(shù)
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定量分析技術(shù)
在華爾街或華爾街之外,人們很少去認(rèn)真計算市場平均指數(shù)的“價值”或“合適的售價”。他們的樂觀或悲觀,即他們決定買入賣出的意愿,主要基于對短期或長期特征更一般的考慮。主要問題經(jīng)常是對企業(yè)幾個月內(nèi)發(fā)展趨勢的估計。但股市發(fā)生在的變化時,僅基于短期預(yù)測的解釋就不適用了,于是重點應(yīng)轉(zhuǎn)向長期預(yù)測。
不可否認(rèn),1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個新的樂觀和熱情是基于什么呢？我認(rèn)為以下四點在很大程度上增強(qiáng)了人們對普通股收益、價值、價格的持續(xù)信心：
1. 因為人口的增長、技術(shù)的發(fā)展、超級推銷術(shù)的出現(xiàn)及類似原因,國家的經(jīng)濟(jì)必然會動態(tài)地擴(kuò)張。
2. 我們不應(yīng)擔(dān)心以往的經(jīng)濟(jì)大蕭條會再次出現(xiàn),因為：自1946年起政府作出了防止大規(guī)模失業(yè)的承諾；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人日益提高的技巧和信心產(chǎn)；所謂內(nèi)在的穩(wěn)定措施,如失業(yè)保險。
3. 經(jīng)濟(jì)有持續(xù)膨脹的傾向,歸結(jié)起來為：不平衡的聯(lián)邦財政赤字；獲取工資的勞動力的增加,最近幾年可能超過產(chǎn)量的增長。物價的穩(wěn)定上漲一定會提高美元的獲利能力和工業(yè)普通股票的美元價值。
4. 養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu)對普通股的持續(xù)購買既增加了對績優(yōu)股的潛在需求,也增加了其價格的穩(wěn)定性。
我傾向于增添一些樂觀的觀點,盡管可能會令許多人反感,如：經(jīng)濟(jì)和股價的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。因為全球緊張的形勢可能會無限期地持續(xù),因此商業(yè)的繁榮和牛市有可能隨之繼續(xù)存在。換一種更加合適的說法,我們和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競爭,會確保將來商業(yè)活動保持在較高的水平。
這幾點都有一定的正確性。但是關(guān)鍵問題是其中幾點或所有這幾點降低了股市形成過高價位的可能性。根據(jù)定義,過高價位是指將會隨著股市的大幅下跌、給股市參與者帶來損失和失望的價位。讓我們分別來討論一下以上幾點以及它們的綜合影響：
1. 擴(kuò)張的觀點
我們都確信,除非發(fā)生破壞性戰(zhàn)爭,這個國家會繼續(xù)擴(kuò)張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價格和價值將會呈潛在的長期上升的趨勢。除了30年代一段時間內(nèi)的悲觀情緒外,在我們的歷史進(jìn)程中美國人一直是這樣確信的。這種確信是有根據(jù)的正確的,但這并沒有阻止股市交替地大漲大落。也可以說正是這種確信引起了過去股市的劇烈波動,因為它煽動了投機(jī)情緒。合理的推斷可能比不正當(dāng)?shù)耐茢喔ｋU,因為它引誘更多的人采取無根據(jù)的行動。
2. 防止經(jīng)濟(jì)蕭條的保證
如果政府能夠成功履行有關(guān)防止高失業(yè)率的承諾,那么我們的經(jīng)濟(jì)氣候就會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變,普通股的潛在吸引力就會明顯提高。當(dāng)股市的收入能力發(fā)生比想像更大的波動時,可能這一變化會表現(xiàn)為比想像更低的股息收入和更高的收入乘數(shù)。而且,無論你認(rèn)為的支付價格如何,這個新因素可以自身調(diào)整股票購買,或它將保護(hù)典型的個股,防止其收益的任何巨大的臨時下落。追溯到1958年,基于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的季度收比前一年下跌了38%。
3. 通貨膨脹的因素
1949年后,在股市的大多數(shù)上漲中,投資者和投機(jī)者主要擔(dān)心（可能希望）美元的購買能力會降低。毫無疑問,過去通貨膨脹對公司利潤的增長和股票價值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響。1953年價格的上漲其實是非常緩慢的,尤其是和股票的價格相比,但這并不是說不用再考慮通貨膨脹的因素。
關(guān)于通貨膨脹,有兩點每個投資者都應(yīng)該清楚地理解：第一,在大部分時間,通貨膨脹都是一個重要因素,但它的發(fā)生是突然的短時間的,并且不時被嚴(yán)厲的通貨緊縮所打斷。,股市本身對通貨膨脹的反應(yīng)也是不同的,有時深受其影響,有時和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從212點降到162點,而物價指數(shù)卻上漲了33%）。對價格水平的概括如下表。
評論：生活費用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后,在一代人或更長時間內(nèi)商品價格出現(xiàn)了最壞的緊縮。盡管二戰(zhàn)時明顯地發(fā)生了通貨膨脹,但在1950年以前,人們很少或并沒有注意這一因素,在那個時期,大多數(shù)的通貨膨脹實際已經(jīng)發(fā)生。在過去5年內(nèi),物價水平并沒有發(fā)生凈增長,在過去10年內(nèi),其平均值每年小于1%。
從金融歷史中我們必然得到這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素,而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。正是對通貨膨脹的恐懼或希望,刺激股市大盤在1937年3月漲到時頂點,聯(lián)邦月財政赤字的突然中斷才導(dǎo)致突然的通貨緊縮和股市崩潰。
人們習(xí)慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財政赤字造成的。但是二戰(zhàn)后許多年以來,聯(lián)邦負(fù)債的凈增長非常小,而各種各樣的私營部門負(fù)債日益劇增。如果能證明私營部門助長了通貨膨脹的勢頭這一說法是正確的,那么同樣能證明私營部門是使通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮的影響因素的說法是正確的。
在1958年和1961年的經(jīng)濟(jì)衰退期,價格水平并沒有呈現(xiàn)真正的弱勢,這和以往的經(jīng)驗不符。但這卻使工會要求增長工資的運動取得了成功,它不僅阻止了工資下調(diào),反而使工資的上漲超過了每年產(chǎn)量的增長。許多投資者認(rèn)為工會的政策確保了價格的穩(wěn)定增長,轉(zhuǎn)而又確保了公司利潤和股份的上漲。可能是這樣。但是,如果華爾街也認(rèn)為樂觀情緒和牛市的出現(xiàn)在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功,這難道不奇怪嗎？
4. 需求因素
養(yǎng)老基金和其他信托基金對普通股的購買是最近發(fā)展起來的。毫無疑問,這推動了股份的上漲,就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來,通過向公眾出售新的或附加的普通股所出現(xiàn)的一小部分資金,其效果被加強(qiáng)了。無疑,這一因素與其他因素一樣,為其不出現(xiàn)時普通股總體有更高的平均價格和價值提供了依據(jù)。完全不可能把這一陳述轉(zhuǎn)變成增加價值的特殊度量。但可以確定的是：無論會有多少新的購買者,無論他們的根據(jù)是多么誘人,這一因素的出現(xiàn)也不能說明任何一個可預(yù)測的或?qū)嶋H達(dá)到天文數(shù)字的市場水平是正當(dāng)?shù)摹?/span>
5. 冷戰(zhàn)
作者毫不懷疑冷戰(zhàn)對商業(yè)水平的維持起了積極的作用,并且這一情況很可能會持續(xù)下去。盡管這一觀點非正統(tǒng)且不受歡迎,但當(dāng)真正的和平和裁軍似乎有點可能時,股市不穩(wěn)定的反應(yīng)支持了這一觀點。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀(jì)事》雜志上,一位著名的權(quán)威人士給出每年導(dǎo)致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機(jī)及其影響,亞洲重要的麻煩地區(qū),冷戰(zhàn)的升溫。”
與以上觀點相對,促進(jìn)熊市的因素為：“國防開支的削減,并且預(yù)期到1970年消減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和周期性的國際危機(jī)可以作為投資者信心和每個更高的股價的基礎(chǔ),那就說明我們生活在和以前不同的金融世界。
我發(fā)現(xiàn)1964年的股價受到了多種因素的作用,其中一些是真正重要的新的因素,其中一些是以前的牛市以之為基礎(chǔ)的老的因素,還有大量自相矛盾的因素。認(rèn)為一切都沒有真正改變是荒謬的。毫無疑問,股票的潛在價值自1949年以來已大大提高了,即使是用老的估價標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)翻了不上3倍。但是,這個變化足以保證新的和寬松得多的價值標(biāo)準(zhǔn)和尺度嗎？如果回答“是”,投資者的問題就遠(yuǎn)未解決；事實上,他可能發(fā)現(xiàn)他陷入了困境。直率地講,如果1964年的水平還不是太高,那么我們能說哪一種價格太高呢？上面引用的一般觀點,即使正確的話,也有太多的危險性。投資者會不會對1200點的道.瓊斯水平與目前的890多點用同樣的邏輯呢？這樣的結(jié)果顯然是不能接受的,并且它顯示了基于沒有定量檢查的一般化操作的內(nèi)在危險。
接受流行的“新時代”哲學(xué)的投資者,如果以其1964年購買重要股票所支付的價格作為依據(jù),那么只要股市繼續(xù)上漲,他就會繼續(xù)接受這一哲學(xué)。因而,當(dāng)他帶著毫無根據(jù)的過度自信進(jìn)行投資（或繼續(xù)投資）,那么,引起他非常后悔的價格將會來臨。作為回顧,這一時期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后,態(tài)度和內(nèi)心的大部分變化已相當(dāng)明顯,但被證明是非常暫時的）。隨著牛市的全面恢復(fù),這兩個時代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象,但保守型的投資者最好記住,華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國諺語中：“萬變不離其宗。”
走什么路
投資者不應(yīng)該由于在這本書中讀到這一點,就得出1964年的市場水平僅是危險的結(jié)論。投資者應(yīng)該拿我的結(jié)論和華爾街許多有經(jīng)驗人士的不同結(jié)論進(jìn)行對比,最后,每一個人必須作出自己的決策并接受由此引起的責(zé)任。然而,我認(rèn)為,如果投資者不能確定如何做,他應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的策略。在1964年的情況下,正像這里所闡述的,投資的原理應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則（以其重要性為序）：
1. 不要借貸資金用來購買或持有證券
2. 不要增加投入普通股的資金比例。
3. 減少普通股股份的持有,當(dāng)需要時,將其降低到占總投資組合的最多50%。盡可能地繳納資本所得稅,資金收益應(yīng)投資于一等債券或作為儲蓄金。
在一段時間內(nèi)真正遵循美元平均成本計劃的投資者,既可符合邏輯地繼續(xù)他們的階段性購買,也可中止購買,直到他認(rèn)為市場已不再危險。我決不支持在1964年末的水平上開始或重新制定一個美元平均成本計劃的做法,因為在新的投資計劃執(zhí)行后如價格很快上漲一個危險的高度,那么投資者就不會有耐心來堅持這一計劃。