《聰明的投資者》第29章 影響資產(chǎn)價值的因素
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普通股的資產(chǎn)價值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價值）,扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán),按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價值,它的重要性是什么？幾十年前,人們認(rèn)為它是最重要的,正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的,凈有形價值是投資估價和投資決定的起點,就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評價的出發(fā)點。股票市場上,股票的價格完全按其他方式變化。價格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測”和股息率決定的。對典型普通股來說,要找到可用于資產(chǎn)面值的對市價的具體影響力是比較困難的。
這樣我們發(fā)現(xiàn),雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn),卻以15美元的低價賣出；另一方面施樂普通股在87美元賣出,而回調(diào)時仍低于有形投資每股3美元的價。表22表明,在道.瓊斯工業(yè)股票中,巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價的一半賣出,而東方柯達(dá)卻以超過5倍這個價賣出。
在我們的想法里,決不愿意完全按資產(chǎn)價目交換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對這一點認(rèn)真研究了幾年之后,我不再輕易地建議將低于價格的資產(chǎn)價值的巨大虧損看作證券估價的“負(fù)面因素”。
如果資產(chǎn)價值超過了收益率價值,投資者對此幾乎不會感興趣,因為缺少相當(dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而,應(yīng)該注意那些流動資產(chǎn)凈額或者流動資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收益率價值或市場價格的例外情況。這不會發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司,但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會發(fā)生。在這些公司中,我們經(jīng)常看到,普通股只是在低于公司的流動資產(chǎn)價值而不少于其商譽(yù)價值時,銷售才好一些。
在這一點上,股市評價與私人企業(yè)評價之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中,如只有少量權(quán)益時,其價值會被評為最低水平,這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個整體不再能引起人們的興趣時,人們常常會不顧企業(yè)所有其他財產(chǎn),而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價值很多的價格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時少于流動資金的情況,甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價賣出時,也沒人注意到這個事實。在1947年至1949年,甚至從1940年開始,就有大量的同類股票上市,它們獲得的收益給人留下很深的印象。
在1957年至1958年,當(dāng)普通市場處于高水平時,售價低于流動資金的公司仍大量地存在,而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié),我曾列出了一些屬于大類的廉價證券。
在評價和選擇普通股時,我建議把過量的流動資產(chǎn)價值作為一個明確的“增長因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)價值具有令人滿意的收益能力,它就提供了有力的購買理由。對那些堅持將此放入公式的人,我建議在評價時,將流動資產(chǎn)價值超過收益能力價值量的一半加入到收益能力價值中去。
在以前,用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初,能用的例子不多,如果用了,也只具有一些可疑的獨特性。不過,正如我所寫的,我將會用一些當(dāng)前的示范例子來闡述這個問題。
1964年3月,Burton－Dixie公司（床墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里,它的收益相對比較少,每股賬面價值50美元,平均收益1.50美元。在1963年,每股平均收益1.03美元,獨立的流動資金大約每股30美元,而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評價者估計每股長期收益1.50美元,并給18美元的收益能力價值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議,他會再加上18美元和30美元的流動資金價值之間差值的一半,也就是說,相對比較合適的估價是每股24美元。
我不能自信地預(yù)測購買單一上市的股票,像1964年3月Burton-Dixie的價格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合,那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。
成長股的評估
我以前講過,證券分析家的大部分正式評價都與成長股的評價有關(guān)。我通過研究各種方式為讀者提出了一個簡單的公式用于成長股的評價。這個公式得出的價值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計算出的結(jié)果。我的公式是：
價值＝當(dāng)前（普通）收益*（8.5加上預(yù)期年增長率的2倍）
這個增長數(shù)應(yīng)該是對下一個7至10年的預(yù)測。
讀者可能會對表29感興趣。它把我的公式得出的當(dāng)前收益的倍數(shù)和別的權(quán)威機(jī)構(gòu)的結(jié)果作了比較。根據(jù)公式很容易看出哪個增長率是固有的,哪個明顯是根據(jù)當(dāng)前市場價預(yù)測的。表中給出了這種計算的一些例子。施樂公司預(yù)測的33.8%的年增長率與通用汽車公司絕對適當(dāng)?shù)?.8%的年增長率之間的差別的的確是驚人的。在某種程度上,用股票市場的預(yù)感也能解釋。通用汽車公司1963年的盈利——一些公司歷史上的最高值——為何能艱難地保持住并且能適當(dāng)?shù)爻鲆稽c。另一方面,施樂公司的價格收益率代表了有很大業(yè)績的大公司的投機(jī)熱情,并且還可能會給它們帶來更多的契約。
道.瓊斯工業(yè)股票隱藏的或預(yù)期的5.1%的年增長率與1951年至1953年和1961年至1963年之間3.4%的實際年增長率（綜合伯）形成了比較。
頭等和次等普通股
防御型投資者和進(jìn)攻型投資者之間實際的主要的區(qū)別在于：前者要限制自己向大的領(lǐng)先的公司投資；反之,如果后者的判斷力和技巧告訴他這些公司有足夠吸引力,那么他可能購買它們的股票。我認(rèn)為,防御型投資者在對主要的股票作選擇時,不必受我的評價方法或類似方法的影響,否則會給他帶來比預(yù)想的更多的麻煩。如果他采用多種投資方法,或者采用如第9章里策略B和策略C論述的更簡單的選擇標(biāo)準(zhǔn),那就足夠了。
另一方面,如果進(jìn)攻型投資者買進(jìn)念頭的或環(huán)公司的股票,他就會大膽地通過在眾多股票中選擇“最好的”來證明自己的獨立判斷。他會這個目的而選擇我的評價方法,或者采用對他和他的有更加吸引力的其他選擇方法。無論采用什么方法,我認(rèn)為使人放心的情況應(yīng)該是,他購買的股價所表示的企業(yè)部的市場價值,不要過于高出實際記錄和謹(jǐn)慎的前景預(yù)測的價格。
就那些書籍有廣闊前景并因此而表現(xiàn)得最熱門和有最高價值的公司來說,很明顯不能這樣做。想想施樂公司,在1964年后期以132美元賣出,這個投機(jī)成功的公司因此在市場上擁有27億美元的價值。這個數(shù)字依次是1963年銷售額的10倍、利潤的117倍、每股不足3美元的凈有形資產(chǎn)的約50倍。我的主要論點是,作為真正的投資,不能買那種價格的普通股和同一水平的其他股,除非投資和投機(jī)混合在一起,投機(jī)占了統(tǒng)治地位,或?qū)ψ约赫嬲馁徺I動機(jī)含混不清。
很難劃清次等股的范圍。它包括大約2000種上市股票和好幾千種未列出的股票,它們一般未被認(rèn)作為有很大的市場發(fā)展前景的主力,從而進(jìn)入“貴族階層”。很明顯,無論何時,在意見相異處都會有大量的相同部分,但在一般情況下,投資者應(yīng)知道他民考慮的上市證券是屬于頭等級別還是次等級別。
聰明的投資者能夠成功地在交待普通股中動作,他只在廉價時買進(jìn)。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候,聰明的投資者幾乎不會買進(jìn)它們。在這種時候,市場價格持續(xù)上升,并可能接近甚至超過預(yù)期的長期價值。明顯地,這是一個有利的賣出而不是買進(jìn)機(jī)會。
在這些次等公司不景氣甚至有些無望的時候,價格水平其實更適合進(jìn)攻型投資者。在這種時候?qū)σ环N證券作出大的選擇并不難,那就是,證券內(nèi)在價值是其賣出價的2倍。這個評價方法經(jīng)常被使用,很有利于確定預(yù)期公平價值。如果投資者砍他沒有為這個價值中的每美元支付多于67美分甚至更少的錢,那么,他有充分的理由期望在來看有令人滿意的收獲。
為了說明在有吸引力的水平上的次等普通股的選擇,我們將回到1957年的年末。在表30中,列出了在那里滿足以下4條投資價值標(biāo)準(zhǔn)的5種股票。
1. 基本規(guī)模：有超過1000萬美元的流動資本
2. 主要“廉價”標(biāo)準(zhǔn)：以低于凈流動資產(chǎn)2/3的價格賣出普通股。
3. 低市盈率： 價格不超過1957年收益的8倍。
這5種股票在后來的兩年里都獲利了令人滿意的進(jìn)步,1959年12月的總價值略微超過前兩年的凈游戲資產(chǎn)價值。
