《聰明的投資者》第12章 股票收益與債券收益
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以前,通過(guò)比較股息收和高等級(jí)債券的回報(bào),我們可以得到普通股價(jià)格是否合理的信號(hào)。這一關(guān)系是和前面討論的價(jià)格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因?yàn)?當(dāng)那個(gè)比值很高時(shí),就像在前面的牛市和當(dāng)前所反映的,這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生很低的股息回報(bào)率。普通認(rèn)為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年──正好在牛市前──股息的平均回報(bào)率實(shí)際上比最好的債券高出2倍,但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是,在周期性的牛市中,股息收入將會(huì)降低直至接近或低于債券收益。
歷時(shí)多年,這一現(xiàn)象為股份危險(xiǎn)的高水平的出現(xiàn)提供了一個(gè)極其可靠的線索。確實(shí),它不能用來(lái)預(yù)測(cè)幾周或幾月內(nèi)牛市的結(jié)束,從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險(xiǎn)信息第一次出現(xiàn)后,他們會(huì)說(shuō)市場(chǎng)水平在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者,在這一信號(hào)首次出現(xiàn)時(shí)可獲得滿意的利潤(rùn),而把余下的牛市留給投機(jī)者。
在20年代的大牛市中,如1927年,或在股市開(kāi)始暴躁的前兩年,股票收入有時(shí)低于債券收入。那些當(dāng)時(shí)跳出股市或仍在市外觀望的投資者,發(fā)現(xiàn)后來(lái)股市價(jià)格上漲了100%,毫無(wú)疑問(wèn),他們會(huì)覺(jué)得自己的判斷嚴(yán)重失誤。但是接下來(lái)的價(jià)格崩潰──道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點(diǎn)降到41點(diǎn)──說(shuō)明他們比自己想像的要理智。
但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開(kāi)始上漲時(shí),標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%,而所謂的Aaa公司債券的回報(bào)率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%,低于債券回報(bào)率。7年后,這一狀況繼續(xù),且債券回報(bào)率要比股息率高出1.3%（或130點(diǎn)）,而不是像人們根據(jù)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)的那樣關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（即使是在1962年股市崩潰時(shí),股息收入平均值仍低于債券）。一個(gè)信號(hào),如果要用7年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能證明其準(zhǔn)確性,那么這一信號(hào)就不能作為實(shí)際投資的指南。
市場(chǎng)基本狀況評(píng)估
在寫(xiě)作該書(shū)的第一版時(shí),若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù),在有效的范圍內(nèi)確定股市“適當(dāng)?shù)乃?rdquo;好像并不困難。最簡(jiǎn)單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來(lái)的走勢(shì),并用其中心點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)股市前景。如果人們認(rèn)為這一中心點(diǎn)可顯示正常的價(jià)值,那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點(diǎn)時(shí),僅比它的適當(dāng)水平稍低。
這一方法主要是根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。在邏輯上也有其依據(jù),中心價(jià)值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長(zhǎng)有關(guān),因?yàn)槠髽I(yè)每年都要把1/3利潤(rùn)用于再投資。在1926年至1933年間,中心價(jià)值相對(duì)于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認(rèn)為,這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個(gè),其發(fā)生在幾個(gè)世紀(jì)之前且必須被排除在經(jīng)濟(jì)歷史的主體之外。
還有一些更精確地確定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)適當(dāng)水平的方法,它們是基于價(jià)格和收入,或股息,或資產(chǎn)價(jià)值,或國(guó)民生產(chǎn)總值之間的歷史關(guān)系。1955年初,幾乎用所有的方法獲得數(shù)據(jù)都集中在400點(diǎn)的正常價(jià)值水平,正好和道氏實(shí)際的市場(chǎng)水平一致。接著,當(dāng)?shù)诙暝撝笖?shù)上漲到500點(diǎn)時(shí),所有的估價(jià)好像都大大偏高,值得引起警惕,如果不是采用極端的售出策略的話。
但在1955年,傳統(tǒng)的估價(jià)方法好像最后一次發(fā)生了偏離。盡管自那以后股市發(fā)生了三次下跌──1962年的一次接近恐慌──但市場(chǎng)在9年內(nèi)再也沒(méi)有回到用這一傳統(tǒng)的、時(shí)間試驗(yàn)度量方法決定的“適當(dāng)”水平。讓我們看一下根據(jù)傳統(tǒng)的方法,在1964年初“正確的市場(chǎng)水平”應(yīng)該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種,給出了由其得到的1955年初和1964年初的數(shù)據(jù)。
這些數(shù)據(jù)僅僅具體證明了這樣的一個(gè)事先已知的簡(jiǎn)單結(jié)論,即市場(chǎng)水平比用以前標(biāo)準(zhǔn)獲得的結(jié)果高出許多。只有那些極其頑固的人才會(huì)認(rèn)為這些老方法仍然有用,而市場(chǎng)十多年來(lái)的實(shí)際行為只表示了過(guò)分投機(jī)。確實(shí),這些老的估值標(biāo)準(zhǔn)從邏輯上可證明是正確的,但其權(quán)威性僅在于用它們?nèi)〉玫慕Y(jié)果是否與長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)相一致。沒(méi)有后者的支持,理論推斷將失去其大部分力量,因?yàn)槿绻枰?就可以根據(jù)股價(jià)長(zhǎng)期的行為對(duì)其進(jìn)行變換從而得到多種不同的評(píng)價(jià)結(jié)果。
“新時(shí)代”的新標(biāo)準(zhǔn)
不可避免的事情當(dāng)然發(fā)生了,幾乎所有嚴(yán)肅的普通股技藝的實(shí)踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)。這一有大量依據(jù)的方法包括估計(jì)未來(lái)幾年的收入（和/或股息）,以及用一些數(shù)學(xué)方法研究“當(dāng)前價(jià)值”或作一些預(yù)測(cè),而其他更簡(jiǎn)單的計(jì)算僅取今年或下一年的實(shí)際或“標(biāo)準(zhǔn)化”收益,并且用它們乘以適合于正被談?wù)摰墓镜臄?shù)據(jù)。
得到權(quán)威人士的允許,表11-2給出了一些他們對(duì)1964年道.瓊斯工業(yè)股票的估價(jià)數(shù)據(jù)。在每個(gè)情況下,1964年的數(shù)據(jù)都比用老的準(zhǔn)則得到的相應(yīng)數(shù)據(jù)高出許多,但仍比當(dāng)年的實(shí)際數(shù)據(jù)低一些。我們用修改過(guò)的中心價(jià)值方法得到的結(jié)果顯示：用老方法得到的結(jié)果至少有50%的偏差。
根據(jù)記錄,我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù),正像在1959年初它們所提供給我們的那樣,并且發(fā)表在本書(shū)的前一版中。在那時(shí)平均指數(shù)大約是600點(diǎn),1963年的預(yù)測(cè)結(jié)果在625~693點(diǎn)之間,而該年實(shí)際的道氏指數(shù)在647~767點(diǎn)之間。這此預(yù)測(cè),由于其遠(yuǎn)離慣例,被證實(shí)是相當(dāng)好的,是更加可信的。