《聰明的投資者》第32章 股票收益和價(jià)格的變動(dòng)模式
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現(xiàn)代股市的變動(dòng)是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。
股市行為必然是一個(gè)令人困惑的行為,否則稍懂一點(diǎn)知識(shí)的人就能盈利。投資者必須著眼于價(jià)格的水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系,而不是市場上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/span>
普通股的投資價(jià)值取決于反映該股票盈利能力的一定系數(shù)。盈利能力是指未來期望的平均收益。盈利能力概念應(yīng)考慮到股票在不同年代好的和差的收益的數(shù)值。因此至少在理論上,普通股的價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值既不會(huì)因經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)收益下降而下降,也不會(huì)因經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)收益提高而提高。價(jià)值變化只是與未來長期的發(fā)展相聯(lián)系,或者與那些無關(guān)于原始評價(jià)的因素相聯(lián)系（這種說法忽視了收益再投資能導(dǎo)致股票價(jià)值年復(fù)一年地增長,事實(shí)上,一個(gè)成長股這樣的年度增長也許是相當(dāng)重要的,但是,這種增長在價(jià)格行為上很少以規(guī)則方式來表現(xiàn)）。
股價(jià)同價(jià)值的偏離是明顯的。股價(jià)對影響定期或近期收益的細(xì)微變化都會(huì)作出強(qiáng)烈的反應(yīng),股市變化似乎顯示這樣一個(gè)公理：股價(jià)在市場形勢有利時(shí)比不利時(shí)高。所謂有利與不利均是長期情況的一部分,兩者均應(yīng)無偏見這樣的感覺,沒有任何事是真正永久的,那么在邏輯上就可將短暫視作長久,盡管我們知道不是這樣。
股市行為必然是一個(gè)令人困惑的行為,否則稍懂一點(diǎn)知識(shí)的人就能盈利。我們從一個(gè)小的情況就可看到股市的令人困惑之處,即有時(shí)股市價(jià)格反映市場正發(fā)生的事,有時(shí)則反映將可能發(fā)生的事。因此它類似我們熟悉的“貝殼”游戲。下期股市價(jià)格像豌豆一樣隨偶然因素靈活跳動(dòng),它不是跳到受今年市場影響的貝殼就是跑到受下一年市場影響的貝殼,甚至更下一年的貝殼,因此股民們常把他們的錢投到一個(gè)錯(cuò)誤的地方。
正如讀者們現(xiàn)在所知,投資者不能僅靠思考贏得股市貝殼游戲的勝利。這并不是由于我們?nèi)狈χ橇蛱剿魇袌龅哪芰?事實(shí)上正相反,這是由于有很多聰明而又經(jīng)驗(yàn)豐富的人同時(shí)在市場中競爭并企圖取得勝利,結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消,事實(shí)上的經(jīng)驗(yàn)、信息充分的結(jié)論反而顯得無用,甚至不如拋硬幣來決定。
現(xiàn)代股市的變動(dòng)是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。聰明人之間相互競爭,一部分人盈利,另一部分人則虧損。價(jià)格變動(dòng)量實(shí)在是令人捉摸不透的,你對它了解愈少,其變化似乎愈有規(guī)則,因此也就可獲得獲利；當(dāng)你在輕易獲得利潤的基礎(chǔ)上試圖去了解市場變動(dòng)的準(zhǔn)確規(guī)律時(shí),你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律,市場上充滿了欺騙與災(zāi)難。
因此我得出這樣的結(jié)論,當(dāng)人們對市場變動(dòng)較少注意時(shí),卻往往獲得利潤,這與人們的一般常識(shí)是相反的。投資者必須著眼于價(jià)格水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系,而不是市場上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/span>
讓我們用感性而非理性的方式來研究股市大范圍小波動(dòng)的一些特征。如果一個(gè)投資者準(zhǔn)備購買并持有普通股,他至少應(yīng)對該股過去幾年中價(jià)格變動(dòng)模式有所了解。如果他掌握了這些信息,過去35年的價(jià)格變動(dòng)就會(huì)對他的購買與出售計(jì)劃產(chǎn)生影響。
通過研究1924年至1959年的價(jià)格變動(dòng)記錄,我們看到?jīng)]有人能預(yù)知股市價(jià)格變動(dòng)的范圍,但我們可以假定未來價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣 變動(dòng),而不是偏離這一模式。所以,即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動(dòng)知識(shí)去獲利,但將其作為未來變化的心理準(zhǔn)備是必要的。
眾所周知,1949年至1964年市場變動(dòng)模式與以前同樣長期的變動(dòng)模式是很不相同的,在不同的例子之間價(jià)格變動(dòng)的范圍,但我們可以假定未來價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣變動(dòng),而不是偏離這一模式。所以,即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動(dòng)知識(shí)去獲利,但將其作為未來變化的心理準(zhǔn)備是必要的。
眾所周知,1949年至1964年市場變動(dòng)模式與以前同樣長期的變動(dòng)模式是很不相同的,在不同的例子之間價(jià)格變動(dòng)差別很大。誰能預(yù)測1965年至1979年的變動(dòng)情況同過去的15年相似,或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？
模式1：普通股價(jià)格變動(dòng)與高度穩(wěn)定的收益
圖1是一個(gè)非常有名的連鎖店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分紅記錄,同時(shí)反映了那段時(shí)間較極端的價(jià)格變動(dòng)。
每股年收益的穩(wěn)定性是特別引人注目的,在圖左的22年中有16年股價(jià)僅在1.93～2.32美元之間變動(dòng),在圖右的6年中高峰期為2.88美元,低谷期為1.38美元。圖上沒有一個(gè)點(diǎn)給出公司蕭條和繁榮時(shí)的變化價(jià)格。變動(dòng)完全起因于心理變化。該圖利用相當(dāng)精確的測量方法描述了市場價(jià)格的變動(dòng)范圍。
在一定的環(huán)境下,價(jià)格變動(dòng)的范圍值得仔細(xì)考慮。例如從12美元升到62美元,然后降至9美元,又升到48美元,再降至20美元,再升至49美元。在1933年至1937年每股收益僅在2.11～2.31美元之間,但價(jià)格范圍為13.5～47.5美元。在1939年至1945年的6年里,收益在1.93～2.25美元,而價(jià)格范圍為19.5～49.25美元。（在最后幾年里S.H. Kress公司的收益突然躍上2倍于戰(zhàn)前的臺(tái)階,例如1950年每股收益為5.12美元,價(jià)格隨收益相應(yīng)升到62.5美元,1952年價(jià)格50.5～54.5美元之間波動(dòng),后來它的盈利能力幾乎喪失。這說明在不同歷史時(shí)期企業(yè)業(yè)務(wù)有巨大變動(dòng)的傾向。）
一個(gè)類似的情況出現(xiàn)于哥倫比亞碳公司,在1922年至1945年間有15年,收益在5～7美元間變動(dòng),然而其價(jià)格依次從36美元升至135美元,降至65美元,升至136.5美元,再降至54美元（在1929年盈利是8.4美元,而價(jià)格上升至344美元；在1932年收益是1.77美元,而價(jià)格降至13.5美元）。
我們暫且撇開1928年至1933年間因股票市場的動(dòng)蕩而產(chǎn)生的價(jià)格變化不談,上圖說明了工業(yè)股的一般情況（其內(nèi)部價(jià)值并無多大變化）,牛市價(jià)往往是熊市價(jià)的2～3倍。每一位購買普通股的股民都應(yīng)知道證券市場的內(nèi)在特征。
模式2：普通股價(jià)格與收益的變動(dòng)
模式2：普通股價(jià)格與收益的變動(dòng)
通用汽車公司
通用汽車公司在年銷售額上無疑是全美乃至整個(gè)世界最大的公司。圖2的數(shù)據(jù)說明了它盛衰榮枯的整個(gè)過程。盡管其平均收益能力和平均價(jià)值具有內(nèi)在穩(wěn)定性（主要原因是其在工業(yè)產(chǎn)業(yè)中的需求地位及管理政策的靈活性）,通用汽車公司每年盈利仍有很大變動(dòng)市場價(jià)格變動(dòng)更大。將圖2分為1923年至1948年及1949年至1963年兩部分,這兩部分的特征是整個(gè)工業(yè)股票的基本特征,概括了標(biāo)準(zhǔn).普爾425種股票特征。
1923年至1948年的盈利、紅利及市場價(jià)值變動(dòng)數(shù)據(jù)已在第4章給出,這些數(shù)據(jù)并未能預(yù)示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情況。
令人感興趣的是,1947年通用汽車股票的價(jià)格與20年前大致相同,盡管在中期它的銷售額曾翻了兩番,資產(chǎn)價(jià)值翻了一番,但低的邊際收益及高的所得稅及每股凈盈利僅上升20％。
通用汽車普通股的市場價(jià)值變動(dòng)使我們對其在產(chǎn)業(yè)中的重要性及質(zhì)量表示懷疑。它從1925年的13美元上升到1929年的92美元,1932年降至7.5美元,1936年重新升至77美元,1938年再次下跌到25.5美元,在1946年它升至80.5美元,同年跌至48美元。由圖2的1948年未數(shù)據(jù)可知,在25年內(nèi)其中心價(jià)在50～60美元,當(dāng)然高于此價(jià)格的購買并不明智,而低于此價(jià)則顯得有利可圖。
投資者能相信或完全相信將來的價(jià)格將遵循這一模式發(fā)展嗎？如果回答是肯定的,普通股投資的主要問題便得以解決,投資者能充滿信心地等待機(jī)會(huì)的出現(xiàn),從40美元買進(jìn),80美元賣出。不幸的是,過去的數(shù)據(jù)并不能對未來發(fā)展提供保證,只有建議罷了。在許多情況下,應(yīng)警告投資者不能由過去的價(jià)格數(shù)據(jù)來預(yù)測未來的價(jià)格,也不能由它來保證未來的價(jià)格變化。
另外,過去記錄對于那些只在市場價(jià)格顯示出低于內(nèi)部起初價(jià)格才購進(jìn),其他情況拒購任何股票（無論是一手股還是二手股）的頭腦頑固的人來說,提供了相當(dāng)?shù)墓奈枇α俊Ｎ抑厣?我對普通股投資者能有足夠的理由等待在40美元購進(jìn)80美元賣出表示懷疑。在價(jià)位合適時(shí)購進(jìn)或在有利可圖時(shí)購進(jìn),與其說是投資者精明,不如說是有合適和合理的時(shí)機(jī),而這兩種決策的選擇應(yīng)由投資者本人來決定。
以上對于投資者遵循過去模式的警告性的敘述,在實(shí)際中得以證實(shí)。1949年通用汽車股平均價(jià)為62美元（大致在我那時(shí)建議的中心價(jià)位）,盡管它的盈利是14.64美元。盈利呈不規(guī)則上升趨勢,到1963年已經(jīng)是33.3美元。價(jià)格從未滑到從前的低價(jià)位,實(shí)際上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感興趣的是,即使在價(jià)格大幅上升后,與其他績優(yōu)股相比,它仍以較小的市盈率售出。
ATCHSON普通股的價(jià)格波動(dòng)
作為通用汽車股價(jià)附例,我簡述一個(gè)領(lǐng)先鐵路股——Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A. T. & S.）公司的情況。它從1900年18美元升至1909年的125美元,1917年和1921年降至75美元,1929年猛升至299美元,1932年降至18美元,1937年重升至95美元,1940年降至13美元的最低點(diǎn),1946年爬升至121美元,1947年降至66美元,1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有驚人的相似性,40年后歷史重演（1951年和1956年股票1股分成10股后,1956年升至334美元,1957年跌至168美元,1964年重新回到370美元的價(jià)位）。
典型小規(guī)模上市公司： 英特太普
英特太普是一個(gè)排字機(jī)及相關(guān)設(shè)備的專業(yè)廠家,其產(chǎn)品出售給印刷和出版行業(yè)。公司成立于1916年,1923年股票上市,1947年銷售額為774.5萬美元,稅后凈利潤為70.3萬美元,自有資本大約為650萬美元。圖3顯示了這一公司在1923年至1953年的盈利變化情況,不包括已被報(bào)導(dǎo)的1923年以前的最好盈利情況。這一點(diǎn)顯示表明它是一個(gè)衰退行業(yè),而且根據(jù)成長股理論,從它上市起就不會(huì)有投資需求。
實(shí)際上公司建立后運(yùn)行良好,多年來普通股都能得到分紅,并且公司拋出原始股,擴(kuò)大其流動(dòng)資金。
從安全角度分析,大部分時(shí)間公司股票風(fēng)險(xiǎn)很大。在這期間它為投資者帶來較高的收益。盡管股票現(xiàn)行價(jià)格大約20美元,市盈率為10％,但在1938年至1942年里,市場價(jià)格圍繞9美元在波動(dòng)。
正如圖3所示,英特太普公司的歷史教訓(xùn)是很明顯的,但又很少被注意到。購買那種收益已很高、短期前景差、價(jià)格低于幾年前價(jià)格的股票是不明智的,而購買中性市場上的那些相對被忽視,價(jià)格比其實(shí)際價(jià)值低得多的股票則是明智的選擇。
剛剛討論過的3家公司的相對價(jià)格數(shù)據(jù)或許能引發(fā)出有趣的結(jié)論。表38給出了1923年至1952年4個(gè)不同年份的平均價(jià)格。
結(jié)果表明,到1947年底最好的長期價(jià)格屬于Kress,它反映了多年的穩(wěn)定收益,被列入成長股的級別。但下一個(gè)5年Kress停止了增長,而通用汽車公司每股盈利與平均價(jià)格增長了2倍。但通過對數(shù)據(jù)的比較,最好的投資機(jī)會(huì)應(yīng)是購買英特太普公司1940年的股票。由于在此之前英特太普的盈利業(yè)績不高,這就導(dǎo)致了一個(gè)具有特別投資價(jià)值的低價(jià)。
這些結(jié)論與傳統(tǒng)的投資理論很難吻合,其暗示開放的思想和獨(dú)立的思考將會(huì)在華爾街取得好的紅利。
模式3：極端的興衰
下面列舉的幾個(gè)公司就其代表的證券市場持久的易被發(fā)現(xiàn)的部分來說,并不能稱為典型的例子。極端的例子雖不常見,但卻向投資者們展示了企業(yè)的發(fā)展變化是多么不同尋常。大多數(shù)人認(rèn)為這些變化是由企業(yè)的成功與失敗決定的,所以我們看到福特公司的每美元原始投資價(jià)值大幅增長。相反,有一個(gè)大學(xué)非常熟悉的例子：45年前許多人認(rèn)為New Havevs鐵路股是一個(gè)具有高投資價(jià)值的股票,而隨著公司的最終破產(chǎn),成百萬的投入化為烏有。
投資者從一些極端的成功與失敗的企業(yè)例子中,可以進(jìn)一步了解到影響美國企業(yè)發(fā)展和對其進(jìn)行投資的因素。下面的例子表明不同類型的企業(yè)變遷及與之有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。對每一個(gè)例子我將附上一些評語,以便作一般的應(yīng)用。
布魯斯威克公司
讓我們回到1964年來看下面的例子。
布魯斯威克公司于1845年開業(yè),1907年被合并,其普通股于1924年公開發(fā)行。該公司是辦公桌、廚房設(shè)備的市場領(lǐng)導(dǎo)者。盡管它處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位,但如表39所示,其經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)相當(dāng)大,甚至出現(xiàn)巨大虧損。
在1936年至1955年間,該公司的盈利幾乎在不停地上下波動(dòng),1950年達(dá)到這期間股價(jià)最高點(diǎn),每股5.08美元,3年以后又跌到最低點(diǎn),每股0.32美元。如表40所示,股市價(jià)格比股票的實(shí)際價(jià)值低且被認(rèn)為是垃圾股。現(xiàn)在每股的凈值為28美元,市場價(jià)為42美元,盈利為1.21美元,每股分紅12.5美分,另有5％的配股。但在1954年每股售價(jià)為13.75美元；在1964年公司銷售額為3330萬美元,凈收入為69.30萬美元,有47.30萬流通股。
很明顯,在這段時(shí)間里布魯斯威克公司均不能為投資者和投機(jī)者帶來很高的利潤。公司不久前進(jìn)入學(xué)校辦公設(shè)備領(lǐng)域,進(jìn)行適度多元化經(jīng)營。1956年一個(gè)生產(chǎn)自動(dòng)私人偵探設(shè)備的合伙公司盈利高達(dá)50％,1958年布魯斯威克公司取得了這個(gè)公司的所有權(quán)。在與美國機(jī)器鑄造公司競爭中,公司同時(shí)生產(chǎn)舊式與新式廚房設(shè)備,并在這個(gè)利潤較高的市場中迅速擴(kuò)大了份額。另外它還進(jìn)入許多毫無關(guān)聯(lián)的行業(yè)中,如醫(yī)療設(shè)備、體育用品、游船等。
1961年該公司銷售額達(dá)4.27億美元,凈利潤達(dá)4500萬美元,在1957年至1961年間股票劈股4次,現(xiàn)在16張新股票等于1張老股票。1961年,股價(jià)上漲到一個(gè)驚人的高度,約75美元,相當(dāng)于1張老股票漲到1200美元,而7年前老股票的價(jià)格在14美元以下；收益則是其29倍,每股45美分的紅利還不到收益的1％,扣除股票交易的費(fèi)用,普通股市值達(dá)12億美元。
一個(gè)謹(jǐn)慎的安全分析家在這驚人的成功故事里應(yīng)發(fā)現(xiàn)一些可疑的問題。第一,該公司面臨巨大的擴(kuò)大市場銷售的壓力,而擴(kuò)大銷售只有依靠降低價(jià)格來吸引老客戶,過快的發(fā)展最終必然使行業(yè)進(jìn)入狹窄的空間。第二,該公司在銷售商品時(shí)借了大量的外債（它的短期及長期外債估計(jì)為7億美元）。第三,它所報(bào)告的巨大利潤放在分期付款賬戶上,實(shí)際上還沒有支付所得稅。如果分析人員對1920年以來的記錄進(jìn)行研究,一定會(huì)為該公司的巨大應(yīng)收款的前景感到擔(dān)憂。
1961年高峰期過后災(zāi)難就緊隨其后,如考慮到應(yīng)收款的損失,1963年該公司盈利情況發(fā)生巨大逆轉(zhuǎn),從年盈利4500萬美元降到年虧損1000萬美元,股價(jià)為10美元,比其最高價(jià)下降了87％,公司因此延遲支付1963年下半年的紅利。
布魯斯威克的故事說明了極為風(fēng)行的美國公司的生動(dòng)特征。拿破侖說,不愿意當(dāng)元帥的士兵不是好士兵,而幾乎所有試圖飛到理想高空的企業(yè)都以沉重地摔回地上為代價(jià)。
模式4：成長股的行為
最后部分有別于于先前,是因?yàn)樗f明了股市行為的不同部分。一個(gè)成長股的確定,不僅是因?yàn)槠湟粋�(gè)特別好的歷史,而且要求這種情況將繼續(xù)下去。大部分公司股票的這種內(nèi)在增長最終將會(huì)逐步或完全停止,所以,股票市場對其走向如果具有洞察力,許多成長股在其盈利能力出現(xiàn)減弱之前不喪失了高價(jià)位。
我們還不能對成長股市場發(fā)展變化趨勢進(jìn)行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是,當(dāng)一個(gè)公司的實(shí)際收益已明顯下降時(shí),股價(jià)仍會(huì)保持很高。然后股民們對股市前景深感失望,而且這種失望的心態(tài)在股價(jià)較高的情況下表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。
有時(shí)由于股民的固執(zhí)心理,或長期前景看好的原因,一些惡化的成長股價(jià)格就會(huì)表現(xiàn)得比其應(yīng)顯示的價(jià)格高,1947年至1948年的航空股表現(xiàn)就是如此。
持續(xù)增長的3M公司
在敘述之前我們來看一下表42。
從表上我們得到一個(gè)很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史,市場價(jià)值顯示了股民的信心,認(rèn)為公司在未來的幾年里將會(huì)繼續(xù)繁榮。該公司公布了市盈率后,公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是,1929年整個(gè)公司的資產(chǎn)被評估高達(dá)1400萬美元,到1958年其普通股的市價(jià)總額17.50億美元。因公司連續(xù)盈利,為企業(yè)帶來了高位市場價(jià)亦為企業(yè)帶來了災(zāi)難。
3M公司的股價(jià)在1957年從101美元的高位降到次年的70美元,1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動(dòng)無疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長所引發(fā)的必然結(jié)果。無論如何,股市這種波動(dòng)與公司的真實(shí)盈利變化沒有多少聯(lián)系。
IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經(jīng)歷。IBM公司的凈收益包括國外收益,年利潤從1929年的670萬美元增長到1963年的3.03億美元,股價(jià)從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的,在1961年12月到1962年5月不到6個(gè)月的時(shí)間里,股價(jià)下跌了50%以上
利潤下降的同時(shí)投資增長： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年間,當(dāng)幾乎所有公司利潤下降的同時(shí),菲利浦公司的稅前利潤增長了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后,公司凈利潤明顯下降,但市場上投資熱情依然高漲。1946年股市價(jià)格高達(dá)企業(yè)前盈利的27倍,是當(dāng)年盈利的3.5倍。從那個(gè)水平起到1948年初,股價(jià)下跌了2/3,比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機(jī)者對公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷售額和利潤均有大幅增加,但有意義的是,1950年至1953年的牛市高價(jià)并沒有超過1938年至1946年的最高點(diǎn)。
公司1953年的每股盈利為4.13美元,1957年每股盈利為4.50美元,但1957年的平均價(jià)格低于1953年的平均價(jià)格。
企業(yè)的運(yùn)行結(jié)果并不代表投資者的熱情
TWA公司的發(fā)展變化就像航空運(yùn)輸業(yè)的一個(gè)縮影,它有一個(gè)充滿希望與失望的過程,許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過多年的發(fā)展,到1937年公司進(jìn)入一個(gè)快速成長期。公司的收入迅速提高,1937年為500萬美元,1944年為2500萬美元,1947年為7900萬美元,1952年為1.61億美元,到了1963年達(dá)3.75億美元。從交通流量來看,航空運(yùn)輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。
但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變,1944年達(dá)到275.30萬美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長,公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達(dá)到2300萬美元,而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬美元,因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光,使這個(gè)領(lǐng)頭的成長股公司實(shí)際上變得無力償債。在隨后幾年里,公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年,年平均盈利為900萬美元,每股盈利為2.7美元,公司財(cái)務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。
正如讀者可能預(yù)料的一樣,TWA公司股價(jià)波動(dòng)是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元,這個(gè)數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上,反映出投資者對未來有更大的信心。接著在1947年價(jià)格回落到13.5美元。
同一般股票的價(jià)格變動(dòng)行為相反,TWA公司股價(jià)的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價(jià)格恢復(fù)到22美元,這表明公司股票總價(jià)值為2200萬美元。但這對這個(gè)債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來講是一個(gè)微不足道的數(shù),所以即使是這個(gè)緊縮的價(jià)格仍反應(yīng)出投資者對公司未來充滿樂觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫道：
通過比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財(cái)務(wù)狀況與價(jià)格行為的不同之處,是很有指導(dǎo)意義的。在一個(gè)例子中,巨大的利潤增長并沒有導(dǎo)致股價(jià)上漲；而在另一個(gè)例子中,巨大的虧損并沒有導(dǎo)致價(jià)格下跌。在風(fēng)險(xiǎn)分析家看來,那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當(dāng)然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢的股民具有特殊才能,但以往的經(jīng)驗(yàn)并不能支持這種“偉大的遠(yuǎn)見”。
對航空業(yè)充滿自信的股民們認(rèn)為公司的凈收益在1948年以后將會(huì)增加,但1952年股價(jià)卻低于1948年,股民們的預(yù)期又一次超過了現(xiàn)實(shí)。1957年TWA股價(jià)為9.5美元,到1962年為7.5美元,這同公司這兩年的財(cái)務(wù)虧損是相一致的。
1963年公司的財(cái)產(chǎn)與股價(jià)發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元,到1964年股價(jià)超過50美元,創(chuàng)造了一個(gè)新記錄,所以股民們又重新進(jìn)入一個(gè)對TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過去發(fā)生過的股價(jià)與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。
1947年兩個(gè)活躍的成長股的比較
在1947年,被投資者認(rèn)為是成長股的股票中,可口可樂與IBM倍受青睞。這兩家公司在過去的30多年中均取得了迅速的發(fā)展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者對可口可樂公司更加看好。1947年,可口可樂股票售價(jià)為每股盈利的26倍,而同期IBM股價(jià)僅為每股盈利的15倍不到。這說明可口可樂公司的股民認(rèn)為,該公司的市盈率將比其他公司增長得快。事實(shí)如表45。
兩家公司后來的表現(xiàn)同股民們預(yù)期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續(xù)增長,1957年的股價(jià)是1947年的12倍,1958年達(dá)到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反,可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當(dāng)其銷售額繼續(xù)增長時(shí),凈收入?yún)s在下降,每股的收益也在下降；1957年的股價(jià)還不到1947年的一半,標(biāo)準(zhǔn).普爾平均市場指數(shù)不到1/3,最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。
在兩個(gè)不同年份的高價(jià)股投資中,1947年對可口可樂的1000美元投資,到1957年僅值620美元,而1947年對IBM的1000美元投資,至1957年值11800美元,兩者達(dá)到1：19。
這些數(shù)據(jù)比較說明,在不知道最佳收益的情況下,選擇最好的成長股是不易實(shí)現(xiàn)的。股民錯(cuò)誤選擇股票的危險(xiǎn)已在一些專門投資成長股的資金中體現(xiàn),這種危險(xiǎn)表現(xiàn)為價(jià)格的意外變化與整體股價(jià)相對比較的結(jié)果。
總結(jié)
最后4個(gè)例子表明,投資成長股有一些現(xiàn)實(shí)的意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。我相信大部分投資者往往在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)@種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個(gè)問題,并證明公司過去的發(fā)展并不能作為決策投資的充分條件。