《聰明的投資者》第22章 進(jìn)攻型投資者的組合策略：正面方法
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進(jìn)攻型投資者的組合策略：正面方法
一句傳統(tǒng)的華爾街格言說：“決不買進(jìn)一場(chǎng)訴訟。”它正確地告訴投機(jī)者們,對(duì)于所持股票要迅速尋求市場(chǎng)。
進(jìn)攻型投資者的活動(dòng)特征可以被概括為以下四點(diǎn)：
�。�1） 低價(jià)購(gòu)買,高價(jià)出售；
�。�2） 謹(jǐn)慎選擇成長(zhǎng)股；
�。�3） 廉價(jià)購(gòu)買各類衍生證券；
�。�4） 購(gòu)買“特別地位”。
一般市場(chǎng)策略方案的時(shí)效
在第2章,我們簡(jiǎn)略地討論了進(jìn)入蕭條市場(chǎng)策略和退出暴漲市場(chǎng)策略的可能性和量限性。在過去許多年中,這種閃光的有價(jià)值的思想顯得既簡(jiǎn)單又易行。最初的市場(chǎng)調(diào)查圖包含了它的周期波動(dòng)。我們已經(jīng)遺憾地看到在過去15年中,市場(chǎng)作用本身未提供操作的嚴(yán)密根據(jù)。已經(jīng)發(fā)生的波動(dòng),在范圍上是不可取的,這要求讀者有一種特別的才能或“感覺”,以利用它們從事交易活動(dòng)。這是與讀者所想像的智能相當(dāng)不同的東西,因此我們必須排除只根據(jù)參考條件的這種技術(shù)操作。
我在第5章中提供給防御型投資者的50：50的方法,是我能夠介紹處于1964年形式之下的所有投資者的最明確或最自動(dòng)的公式。對(duì)于普通股,我保留了25%－75%寬闊的余地。我認(rèn)為,它對(duì)于在既具有風(fēng)險(xiǎn)又具有吸引力的一般市場(chǎng)水平上的投資者來說,有著較強(qiáng)的說服力。大約10年前,非常詳細(xì)地用一些明確的公式討論變更所持普通股的百分比公式是可能的,可以相信這些方法具有實(shí)際的效用。（注1）這個(gè)時(shí)期似乎過去得并不遙遠(yuǎn),幾乎沒有必要采用1949年以來買賣的市場(chǎng)模型新標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)闀r(shí)期太短而不能對(duì)將來提供可靠的指導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)。（注2）
對(duì)成長(zhǎng)股的討論
每一個(gè)投資者都愿意選擇一年中平均業(yè)績(jī)更好的公司股票。一個(gè)成長(zhǎng)股可以被定義為這樣的股票,這在過去已經(jīng)做了這個(gè),在將來被期望做那個(gè)。（注3）因此,它似乎僅在邏輯上是聰明的投資者全神貫注的選擇。實(shí)際上,當(dāng)我們?cè)噲D就此進(jìn)行說明時(shí),事情更復(fù)雜。”。
注1. 參見Lucie Tomlinson《成功投資的實(shí)用公式》,Sidney Cotle 和 WT Whitman《投資時(shí)間選擇：（公式）研究》,均于1953出版。
注2. 但是,某種買賣方法應(yīng)用于個(gè)體結(jié)果或群體結(jié)果仍顯示是可行的和有益的。
注3. 僅僅是因?yàn)樗耐顿Y者期望它在未來表現(xiàn)出眾,但業(yè)績(jī)平平而未陷入困境的公司不能稱為“成長(zhǎng)型公司”或“成長(zhǎng)股”,它只是一個(gè)“有希望的公司
過去,如何判定超過平均業(yè)績(jī)的公司僅僅是統(tǒng)計(jì)上的瑣事,投資者可以從經(jīng)紀(jì)人那里獲得50家或100家這樣的企業(yè)目錄。在目錄中,他將不僅獲得15個(gè)或20個(gè)最有希望的公司,而且他還有了保證股票成功的策略。
這個(gè)簡(jiǎn)單的思想有兩重含義：第一,有良好業(yè)績(jī)和前景看好的普通股應(yīng)在合適的高價(jià)賣出。投資者也許多股票前景的判斷是正確的,但未有好的收獲,這只是因?yàn)樗麨樗谕姆睒s已選項(xiàng)傾囊付出。第二,他對(duì)未來的判斷也許是錯(cuò)誤的,迅速成長(zhǎng)的股票通常不能持續(xù)長(zhǎng)久。
當(dāng)一個(gè)公司已經(jīng)有了輝煌擴(kuò)展的業(yè)績(jī),其規(guī)模越大,重溫以往的輝煌就越困難,達(dá)到某個(gè)點(diǎn)以后,增長(zhǎng)曲線將趨緩變平,許多情況下它將轉(zhuǎn)而向下。
在第12章,我將給出一些例子,說明投資成長(zhǎng)股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的兩面性。顯然,人們很容易局限于自己為數(shù)不多的例證,他們找到有關(guān)例子,來認(rèn)證在成長(zhǎng)股領(lǐng)域財(cái)富速得瞬失。這里,人們?cè)鯓硬拍苷_地判定全部結(jié)果呢？我認(rèn)為完全可以通過對(duì)成長(zhǎng)股的專項(xiàng)投資結(jié)果的研究來大致推斷。續(xù)約證券交易所成員亞瑟.威森克格公司每年出版一冊(cè)的《投資公司》,在這方面的研究是很權(quán)威的,書中計(jì)算了大約20家這種成長(zhǎng)股資金一年以上的走勢(shì)。
第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年間的結(jié)果,表明所有成長(zhǎng)股和為數(shù)眾多的500種非標(biāo)準(zhǔn)的股票一樣。
1954年至1963年的10年間,23種被劃為“成長(zhǎng)”的股票平均總獲利為270%；普通股獲利占44%,價(jià)格增加226%。預(yù)測(cè)認(rèn)為再投資還會(huì)有同樣的股利。這就是它本身的出色表現(xiàn),但是,它令人難忘的印象被同期為數(shù)眾多的非標(biāo)準(zhǔn)股票總計(jì)增長(zhǎng)278%和其中75%來自定期股利的表現(xiàn)沖淡了。如果我們認(rèn)為這種股利在10年中有45%以上用于再投資,那么我們認(rèn)為這種股利在10年中有45%以上用于再投資,那么非標(biāo)準(zhǔn)股票的增益將增長(zhǎng)318%。實(shí)際上10年里23種成長(zhǎng)股中只有5種比起非標(biāo)準(zhǔn)股票可比較的部分表現(xiàn)更出色。這預(yù)示著地成長(zhǎng)型公司各項(xiàng)投資的回報(bào)與通常的普通股比較并不突出。
根本沒有理由認(rèn)為,一般的聰明的投資者只要認(rèn)出更多的努力,就能夠獲得比專門的投資公司更好的結(jié)果。的確,在操作時(shí),這些組織比你有更多的頭腦,更好的研究手段。在此,我勸告進(jìn)攻型投資者不要投資于一般的成長(zhǎng)股,盡管這類股票公認(rèn)有良好的前景,有高于20%的市盈率（對(duì)于防御型投資者,我建議購(gòu)買價(jià)上限為過去7年平均收益的25倍。在大多數(shù)情況下,兩者規(guī)范大致是相等的）。
成長(zhǎng)股作為一個(gè)等級(jí)的顯著特點(diǎn),是它們市場(chǎng)價(jià)格寬范圍的波動(dòng)性。這適用于最大的和最悠久的公司,例如通用電氣和國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司,甚至包括多數(shù)較新的和較小的成功的公司。它們說明了我們的命運(yùn),即1949年以來股票市場(chǎng)的主要特征已在絕大多數(shù)取得輝煌成績(jī)的公司股票中加進(jìn)了投機(jī)的因素。這些公司有高的投資率（它們的長(zhǎng)期信用最佳,支付低的貸款利率）,其投資規(guī)模在數(shù)年內(nèi)可以不變；其股票的風(fēng)險(xiǎn)性依賴于股票市場(chǎng)所發(fā)生的情況,公眾對(duì)它產(chǎn)生的熱情越高,與它的收益相比它上漲得越快,作為一種投資對(duì)象它的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
然而它是不確切的。讀者會(huì)問,真正來自普通股的大的財(cái)富,是那些對(duì)公司未來抱有信心而在早年進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性投資的人獲得的嗎？當(dāng)它們的價(jià)值增長(zhǎng)了100倍或更多時(shí),他們還應(yīng)堅(jiān)定地持有這些原始股票嗎？回答是肯定的。但是來自單個(gè)公司的因投資而獲得的大的財(cái)富幾乎都是和這種公司有密切關(guān)系的人實(shí)現(xiàn)的,如員工,家庭成員等等,他們有充分的理由,通過一種媒介安置一部分資源,在所有變動(dòng)中持有它們,并置高價(jià)時(shí)賣光它們的大多數(shù)的誘惑于不顧。一個(gè)沒有這種密切的個(gè)人關(guān)系的投資者時(shí)常被迫面對(duì)的問題：他的一部分資金投在這個(gè)媒介中是否太大。每次價(jià)格下跌,盡管是暫時(shí)的,都將再一次強(qiáng)調(diào)這個(gè)問題。內(nèi)外的壓力多半迫使他捕捉似乎是可觀的利潤(rùn),而實(shí)際所得遠(yuǎn)比應(yīng)得的要少。
進(jìn)攻性投資： 三個(gè)推薦領(lǐng)域
在長(zhǎng)期活動(dòng)中,要想獲得比平均水平更好的投資結(jié)果,需要持有一種選擇雙倍價(jià)值的操作策略：（1）它必須不同于被大多數(shù)投資者或投機(jī)者追隨的策略。我的經(jīng)驗(yàn)和研究導(dǎo)出了三個(gè)符合上述要求的投資途徑。它們之間區(qū)別相當(dāng)大,第一種都需要不同類型的知識(shí),以及就分析它們的那些人而言不同的氣質(zhì)。
如果我們承認(rèn)由于普通股顯示了優(yōu)良的成長(zhǎng)性和一些其他原因構(gòu)成的迷人之處,過高估價(jià)普通股是市場(chǎng)習(xí)慣,那么邏輯上過低估價(jià)就是預(yù)料之中的——至少比較而言——因?yàn)橐粫r(shí)發(fā)展活力不令人滿意,公司將會(huì)失寵。這也許是股票市場(chǎng)存在的一條基本規(guī)律,這揭示了一種可以證明是最保守和最有希望的投資途徑。
關(guān)鍵的要求是進(jìn)攻型投資者要全神貫注于正經(jīng)歷不引人注意時(shí)期的大公司。當(dāng)小公司也許因?yàn)轭愃频脑虮贿^低估價(jià),并且在許多情況下,也許過后它們的收益和股份增長(zhǎng)時(shí),它們便承擔(dān)盈利能力最后喪失的危險(xiǎn)以及不管是否有更好的收益而被市場(chǎng)長(zhǎng)期忽略的危險(xiǎn)。大公司比較以下有雙重的優(yōu)勢(shì)：第一,它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過不幸,恢復(fù)到令人滿意的收益基值；第二,市場(chǎng)對(duì)它們?nèi)魏胃纳频谋憩F(xiàn)多半有適度敏感的反應(yīng)。
該結(jié)論是在對(duì)道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門證券價(jià)格行為的研究中發(fā)現(xiàn)的。這些研究是假定以每年按現(xiàn)在或以往年收益的最低售價(jià)購(gòu)入道.瓊斯的6種或10種證券為前提的。在目錄上,這些可以被稱作“最便宜”的股票。它們的便宜是對(duì)投資者或交易者相對(duì)不熱心的明顯的反應(yīng)。據(jù)認(rèn)為購(gòu)買者持有1～5年后將會(huì)賣出,這些投資結(jié)果與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為一個(gè)整體以及最高增值（即最熱門）板塊所顯示的結(jié)果形成比較關(guān)系。
我們已經(jīng)有效地占有了每年購(gòu)買結(jié)果的詳細(xì)資料,追蹤了過去45年每年的情況。早期,1917年至1933年,這些資料顯示無利潤(rùn),但自1933年始,資料顯示了非常成功的結(jié)果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26項(xiàng)調(diào)查分析中,便宜的股票只是在1種情況下比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)差,在8種情況下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明顯勝過平均情況。和道.瓊斯股票以及10種高價(jià)股票比較,表17顯示了連續(xù)5年時(shí)間的平均結(jié)果,表明了低價(jià)段有一致的更好的表現(xiàn)。
表17 1937～1962年每年平均盈虧百分比
時(shí)期 10種低增值股票 10種高增值股票 30種道.瓊斯股票
1937～1942年 －2.2 �。�10.0 －6.3
1943～1947年 17.3 8.3 14.9
1948～1952年 16.4 4.6 9.9
1953～1957年 20.9 10.0 13.7
1958～1962年 10.2 �。�3.3 3.6
Drexel的計(jì)算進(jìn)一步表明,在1936年將1萬美元原始投資放在低價(jià)股票上,按以上比率變動(dòng),即1962年將增長(zhǎng)到11.92萬美元。在高價(jià)股票期投入同樣的錢,只獲得1.08萬美元；道.瓊斯30種原始股票投資將增長(zhǎng)到3.5萬美元或6.1萬美元。
類同的以及相同的一般結(jié)果的比較,見于1966年6、7月出版的《財(cái)政分析》雜志。作者S.法蘭西斯.尼科爾森,常使用他的“全球100種”可信賴的投資質(zhì)量股票。1939年至1959年期間,每5年改變一次選擇,結(jié)果顯示20種最低價(jià)股的投資者勝過20種最高價(jià)股投資者1～3倍。
我不能說這種簡(jiǎn)單的股票選擇方法在將來是否還會(huì)有參考意義,然而我能信息地推薦這個(gè)一般的途徑,因?yàn)樗耆怯械览淼?既含有當(dāng)代投機(jī)熱情,又以過去給人強(qiáng)烈印象的成就記錄為依據(jù)。
廉價(jià)證券的購(gòu)買
我對(duì)廉價(jià)證券的定義為：它是一種建立在事實(shí)分析的基礎(chǔ)上,表現(xiàn)出持有比出售更有價(jià)值的證券。它包括債券和以相當(dāng)?shù)蛢r(jià)出售的優(yōu)先股以及普通股。哪一種股票會(huì)符合這個(gè)定義而不存在大的矛盾呢？廉價(jià)股怎樣上市才好呢？投資者是如何從中獲利的呢？
發(fā)現(xiàn)廉價(jià)的普通股有兩種方法：一是通過我提供的評(píng)價(jià)方法。這種方法我將在第10章詳加論述。值得注意的是,這種方法依賴于大量的有關(guān)未來收益和增值的統(tǒng)計(jì),這些都要通過特別發(fā)表的可用數(shù)據(jù)來實(shí)現(xiàn)。如果價(jià)值完全超過市場(chǎng)價(jià)格,并且投資者有利用技術(shù)的自信,那么他可以把這種股票看作是廉價(jià)的。第二種方法是對(duì)一個(gè)私人企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測(cè)驗(yàn)。這種價(jià)值常常首先取決于所期望的未來收益,其結(jié)果也許完全和第一種方法相同。第二種方法把更多的注意力放在實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)值上,特別強(qiáng)調(diào)凈流動(dòng)資產(chǎn)或流動(dòng)資本。
通過這些標(biāo)準(zhǔn)來衡量,當(dāng)市場(chǎng)處于低價(jià)位時(shí),大比例的普通股便是廉價(jià)股（一個(gè)典型的例子是通用汽車股票,當(dāng)1941年它以低于30美元出售時(shí),僅相當(dāng)于1964年的5美元。獲益一直超過4美元,并支持3.5美元或更多的紅利）。的確,現(xiàn)行的收益和近期的前景也許都差,但對(duì)未來平均情況的穩(wěn)健的評(píng)價(jià)卻預(yù)示著其價(jià)值遠(yuǎn)超過現(xiàn)行支配價(jià)格。因此,有勇氣的明智的人在蕭條的市場(chǎng)上不僅用經(jīng)驗(yàn)來證明自己,而且采用合理的價(jià)值分析方法去辨識(shí)真?zhèn)巍?/span>
因股票循環(huán)出現(xiàn)廉價(jià)所產(chǎn)生的市場(chǎng),說明幾乎完全相同的市場(chǎng)水準(zhǔn)中有許多獨(dú)特的廉價(jià)股的存在。市場(chǎng)喜歡將山頭平成鼷鼠丘,將普通的起伏夸張成較大的盛衰,甚至僅僅因?yàn)槿狈εd趣或熱情也會(huì)迫使價(jià)格降到荒謬的低水平。因此,我們觀察股票價(jià)值是否低估有兩個(gè)主要的來源：（1）確切的令人失望的結(jié)果；（2）長(zhǎng)期被忽視、誤解或受冷落。
但是,如果考慮到個(gè)股的獨(dú)特性,這兩點(diǎn)都不能被依賴為成功的普通股的投資指南。是否能確定現(xiàn)行令人失望的結(jié)果只是暫時(shí)的？當(dāng)然,我能夠提供所發(fā)生的突出的例子。鋼鐵股票通常在循環(huán)漲落上是有名的,靈敏的投資者,在低價(jià)時(shí)能吸納它們,在有良好利潤(rùn)的繁榮期出售它們。一個(gè)更近的和值得一看的例子是由克萊斯勒公司提供的（見表18）。
如果這是投票收益變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)行為,那么股票市場(chǎng)上賺取利潤(rùn)將是一件容易的事。不幸的是,我們能夠引證許多在收益和價(jià)格上衰退的例子。一個(gè)例子是Anaconda Wire和Cable,到1956年它有大的收益,有85美元的高價(jià),然后收益異常地衰弱了6年；1962年價(jià)格落到23.5美元；隨后在33美元時(shí)被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
表18 1952～1963年克萊斯勒普通股收益和價(jià)格（以美元為單位）
年份 收益/股 高（H）或低（L）價(jià) 價(jià)格/收益
1952年 9.04 H98 10.8
1954年 2.13 L56 26.2
1955年 11.09 H101.5 8.8
1956年 2.29 L52（1957年） 22.9
1957年 13.75 H82
1958年（延期）3.88 L44
1963年 17.006 H199.5（注b） 11.6
a. 1962年低到37.5 b. 考慮股票分割金額較小。
類似的許多經(jīng)驗(yàn)告訴投資者,在作購(gòu)買決策時(shí),僅僅根據(jù)收益和價(jià)格減少的信息是不夠的。較低收益值不總是出現(xiàn)在利潤(rùn)的退步上,大公司股票的購(gòu)買對(duì)于我們似乎是一臺(tái)測(cè)深機(jī)的操作。這在克萊斯勒無疑將排除大多數(shù)賺錢的機(jī)會(huì),因?yàn)樵谠愀獾哪觐^,收益比價(jià)格落得更多,所以市盈率（D/E）增長(zhǎng)了（見表18）。但是我對(duì)讀者保證——無疑是一再重申——在“后視利潤(rùn)”和“實(shí)際貨幣利潤(rùn)”之間存在完全不同的區(qū)別。我確定懷疑像克萊斯勒一類顛簸的航船對(duì)于進(jìn)攻性投資者的操作是否是合適的例子。
前幾頁(yè)我們提到“長(zhǎng)期被忽視、誤解或受冷落”是價(jià)格落到不尋常低水平的第二個(gè)原因。一個(gè)好的例子是北太平洋公司的股票,它在1946年至1947年間從36美元降到13.5美元。在第12章中,將表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股價(jià)大部分是被它的1美元的紅利抑制了,它的被忽視還因?yàn)樗蟛糠质找鏋殍F路特殊的記賬方法隱蔽了。
這類能夠非常容易鑒定的廉價(jià)股,是一種出售價(jià)比其所代表的公司凈流動(dòng)資本少的普通股,在扣除所有重要債務(wù)之后,它意味著購(gòu)買者根本不用為建筑、機(jī)器等固定資產(chǎn)或任何也許存在的高商譽(yù)進(jìn)行支付。幾乎沒有公司能證明哪種做法比運(yùn)用較少資本進(jìn)行管理更有價(jià)值,雖然也許能發(fā)現(xiàn)零散的例子。令人驚異的是,那么多的企業(yè)具有在市場(chǎng)上被評(píng)價(jià)為廉價(jià)的根據(jù)。1957年發(fā)表的材料表明,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均價(jià)格水平不低,例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月購(gòu)買的結(jié)果,表上85家公司的每種股票都來自“標(biāo)準(zhǔn).普爾每月股票指導(dǎo)“,持有2年。
巧合的是,兩年中每組在每股流動(dòng)資產(chǎn)總凈值上都提高了。這一期間全部持有的證券有75％賺錢,相反標(biāo)準(zhǔn).普爾的425種工業(yè)股賺錢的是50％。更值得注意的是,沒有一種股票發(fā)生重大損失,7種大約持平,78種有相當(dāng)多的利益。
這類建立在各種基準(zhǔn)上的投資選擇,在1957年以前許多年都是被看好的�；蛟S能斷言它構(gòu)成了一種可信賴的測(cè)定盈利和低價(jià)時(shí)獲利的方法。不幸的是,從1964年開始,這個(gè)比例受到極大限制。此時(shí),仍在其流動(dòng)資本價(jià)值以下賣出的某些股票一直被報(bào)告虧損,盡管還存在普遍的繁榮（例如Publicker工業(yè)股）。投資者通常不買進(jìn)這種具有負(fù)面收益形象的股票,甚至認(rèn)為它還會(huì)高速地下跌,除非有某種特別好的理由,預(yù)期未來形勢(shì)逆轉(zhuǎn),或被另一家公司接管。在后一種情況下,他應(yīng)能完全確信至少能獲取與股價(jià)相等的流通資產(chǎn)凈值。
現(xiàn)在來討論一下中等公司廉價(jià)股模式。我對(duì)中等公司的定義為：它是一個(gè)比較重要的工業(yè)部門但不是領(lǐng)頭的公司。例如,它通常在有關(guān)的領(lǐng)域是較小的公司,但也許在不重要的行業(yè)中與領(lǐng)頭的公司起一樣的作用。除此之外,任何擁有成長(zhǎng)股的公司通常都不被考慮為“中等”。
1920年大牛市中,一些幾乎無名氣但有相當(dāng)規(guī)模的股票在工業(yè)領(lǐng)頭股和其他行業(yè)股票中脫穎而出。公司感覺到一個(gè)中等規(guī)模的公司有足夠的力量來應(yīng)付暴風(fēng)雨天氣,并且比大規(guī)模的公司更有機(jī)會(huì)獲取驚人的擴(kuò)展。但是在1931年至1933年的蕭條中,(東方銅牛網(wǎng) http://www.acapture.cn/收集整理)在規(guī)模上或天生具有穩(wěn)定性方面排在前列的公司受到了特別嚴(yán)重的打擊。作為經(jīng)驗(yàn)的總結(jié),投資者在工業(yè)領(lǐng)導(dǎo)股和大多數(shù)時(shí)間里不被關(guān)心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在后者價(jià)格相對(duì)低于其收益和資產(chǎn)時(shí)賣出,也意味著在將來許多情況下,該股價(jià)格的下降將使它進(jìn)入廉價(jià)股的行列。
當(dāng)投資者舍棄中等公司股票時(shí),就使它們的賣價(jià)達(dá)到相當(dāng)?shù)偷某潭�。他們壓低了一種信用,害怕這樣的公司將面對(duì)暗淡的前景。事實(shí)上,至少在潛意識(shí)上,他們預(yù)計(jì)到,任何價(jià)值對(duì)于它們都顯得太高了,因?yàn)樗鼈儗②呌谙?就像1929年“藍(lán)色切片”理論指南所說,它們不應(yīng)有太高的價(jià)格,它們的將來是不可預(yù)測(cè)的。這些觀點(diǎn)被張揚(yáng)并且產(chǎn)生了嚴(yán)重的投資錯(cuò)誤。實(shí)際上,典型的中等規(guī)模公司是比一般私人企業(yè)大的公司。說不出這樣的公司在遭遇了經(jīng)濟(jì)周期的影響后,全部收益尚不足投入的資本而能繼續(xù)運(yùn)作的理由。
這種簡(jiǎn)單的批評(píng)說明,對(duì)于中等公司股票市場(chǎng)情況的反映是不切實(shí)際的,并因此造成多數(shù)時(shí)間里低估其價(jià)值的無數(shù)例子。戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后的繁榮對(duì)較小的公司比較大的公司更有益,因?yàn)檫@是賣方的競(jìng)爭(zhēng)暫時(shí)停止,較小的公司擴(kuò)大銷售,可實(shí)現(xiàn)更多的利潤(rùn)。如到1946年,與戰(zhàn)前比較,市場(chǎng)形勢(shì)完全被顛倒過來。道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的領(lǐng)頭股從1938年末到1946年僅提高40％,標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)中的低價(jià)股同期迅速上升不少于280％。投機(jī)者和許多有個(gè)性的投資者（在股市有名的短期炒作的人）渴望買進(jìn)夸張價(jià)格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對(duì)面的位置。先前最大部分的中等公司的股票,現(xiàn)在恰好成為最大量過熱的和高估價(jià)格的例子。1962年,這個(gè)現(xiàn)象從不同的方面被重現(xiàn)——重點(diǎn)投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趨勢(shì)是低估,投資者通過這種趨勢(shì)怎樣才有希望獲利呢？對(duì)這個(gè)問題的回答有些復(fù)雜。購(gòu)買廉價(jià)的中等公司股票,其利潤(rùn)因各種方法產(chǎn)生：（1）收到的股利率。（2）相對(duì)購(gòu)買價(jià)格并最終影響價(jià)格的再投資的可觀收益,在5——7年中,在良好的上等股票中,這些利益能積累得相當(dāng)大。（3）牛市對(duì)廉價(jià)股通常是最慷慨的,它將把典型的廉價(jià)股至少提高到一個(gè)適合的價(jià)格水平。（4）即使在相對(duì)平凡的市場(chǎng)中,持續(xù)的價(jià)格調(diào)整過程仍在進(jìn)行,此時(shí),中等公司的被低估的股價(jià)也許至少升到它們典型的一般的安全水平。（5）許多情況下,由于令人失望的收益記錄所造成的特別因素,可能因新狀態(tài)的出現(xiàn),或因采取新的政策,或因一個(gè)管理的機(jī)會(huì)而被修改。
廉價(jià)證券包括債券和相對(duì)于它們內(nèi)在價(jià)值低價(jià)出售的優(yōu)先股。說每一個(gè)低價(jià)證券都是廉價(jià)的, 這完全不真實(shí)。無疑,業(yè)余的投資者應(yīng)接受勸告完全避開這些不真實(shí)的廉價(jià)股,因?yàn)樗鼈內(nèi)菀邹D(zhuǎn)換成原本的價(jià)格。在這個(gè)領(lǐng)域,一種潛在的市場(chǎng)蕭條的趨勢(shì)被夸張了；因此,這一類證券作為一個(gè)整體,對(duì)于人們進(jìn)行認(rèn)真的有勇氣的分析,提供了一個(gè)特別有益的刺激。在這一領(lǐng)域,在1948年結(jié)束后的10年里,10億元未近期兌現(xiàn)的鐵路債券呈現(xiàn)出許多驚人的機(jī)會(huì),這樣的機(jī)會(huì)自那里起已經(jīng)很少了。
特別情況的處理
近些年,典型的“特別情況”產(chǎn)生于較小公司被較大公司兼并的增長(zhǎng)數(shù)量,它作為結(jié)果多樣化的福音已經(jīng)被愈來愈多的管理者聽取。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說,與其從頭開始一場(chǎng)新的冒險(xiǎn),倒不如在這個(gè)領(lǐng)域兼存既存的公司。為了造成這種兼并的可能性,并獲利小公司大多數(shù)股東的同意,它必須提供一種明顯高于現(xiàn)行水平的價(jià)格。因此,法人組織的建議會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域里給人們一直提供創(chuàng)造利潤(rùn)機(jī)會(huì)的興趣,并以它足夠的經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)人們?nèi)绾潍@得較豐厚的利潤(rùn)。
要給出以上觀察的更多方法,得讓我概述一下由福特公司獲得的美國(guó)纖維膠公司大部分資產(chǎn)的一種特別情況。
1962年10月,美國(guó)纖維膠公司同意出售它持有的資產(chǎn)給斯陶弗化學(xué)公司,但受到美國(guó)司法部反對(duì),計(jì)劃被擱置了。1963年,由福特公司作為一個(gè)新方案,將價(jià)格提高一些,這樣,美國(guó)纖維膠股票賣到約60美元；1962年支付2美元此時(shí)就可獲利2.95美元。如果第二個(gè)方案做成,這個(gè)公司被購(gòu)并——顯示根據(jù)計(jì)劃——可以預(yù)先計(jì)算到,股東會(huì)得到一筆上漲了80％的以現(xiàn)金計(jì)算的股票并外加纖維膠公司持有的蒙桑托化學(xué)公司股票。在這種股價(jià)下,預(yù)示著有30％的利潤(rùn),存在著長(zhǎng)期滯付和計(jì)劃不完全的可能性。
1963年5月,這個(gè)售價(jià)被股東認(rèn)可,然而司法部重申反托拉斯的立場(chǎng)。該股票的價(jià)格在先前被提高之后,回落到它的低點(diǎn)。7月,美國(guó)地方法院支持這次出售,高等法院接著在8月拒絕采取反對(duì)的行動(dòng),這個(gè)計(jì)劃最終得以實(shí)現(xiàn)。11月,美國(guó)纖維膠公司出售股票的現(xiàn)價(jià)（用現(xiàn)金購(gòu)買）和蒙桑托股票聯(lián)合價(jià)值約82美元,年底時(shí)非上市股票賣到88.75美元。
因此,對(duì)于那些在1月買進(jìn)并在12月賣出的人來說,這種“套利”產(chǎn)生了40％的利潤(rùn)。它不是憑借“開和關(guān)”的操作；如果是的,預(yù)示著利潤(rùn)將會(huì)減少。提供思考的關(guān)鍵是,這種經(jīng)營(yíng)決策在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值方面要實(shí)現(xiàn)股東利潤(rùn),這些資產(chǎn)價(jià)值比長(zhǎng)期占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)價(jià)格要高。這種情況是由所報(bào)告的收益、股利率和不引人注目的增長(zhǎng)記錄建立起來的。最初斯陶弗公司收購(gòu)之所以失敗,是因?yàn)楸皇召?gòu)公司能找到出價(jià)更高的買者。這些事實(shí)有力地說明,對(duì)于銷售或清算來說,低于75％價(jià)格的股票的購(gòu)買幾乎真正的風(fēng)險(xiǎn),即使福特公司的操作被反托拉斯行動(dòng)所阻止,第三個(gè)買者出現(xiàn)也是可能的。在這個(gè)大公司尋求多樣化經(jīng)營(yíng)的時(shí)期,大公司和纖維膠公司將完全是非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,可以使第三種方案免受司法的攻擊。
聰明的投資者,通過對(duì)破產(chǎn)的鐵路債券的購(gòu)買,得到了大量貨幣,并不是許多年前的事情,他們知道當(dāng)鐵路債券最終被承認(rèn)時(shí),其價(jià)值比購(gòu)買成本高得多。在改造計(jì)劃宣布之后,為一種新證券“定時(shí)發(fā)行”的市場(chǎng)出現(xiàn)了,這些股票因而幾乎不會(huì)比能交易的老證券賣價(jià)高。盡管存在著計(jì)劃不完全或未預(yù)料的耽擱危險(xiǎn),然而總體上證明這種“套利操作”有高利潤(rùn)。
依據(jù)1933年的法律,相似的機(jī)會(huì)產(chǎn)生在公用事業(yè)控股公司的終止上。幾乎所有這些企業(yè)從控股公司轉(zhuǎn)成分立的公司,其股票價(jià)值都有增長(zhǎng)。
這里第一位的因素是低估價(jià)值證券的市場(chǎng)安全性的變動(dòng)問題。這類證券涉及各種復(fù)雜的法律程序。一句傳統(tǒng)的華爾街格言：“決不買進(jìn)一場(chǎng)訴訟。”它正確地告訴投機(jī)者們,對(duì)于所持股票要迅速尋求市場(chǎng)。受此影響,一般公眾必定會(huì)采取創(chuàng)造證券廉價(jià)機(jī)會(huì)的行動(dòng),因?yàn)閷?duì)它們的偏見,會(huì)使他們的價(jià)格被壓得過低。
特別情況的開發(fā)是一種專門的投資技術(shù),這種技術(shù)需要一些非同尋常的知識(shí)和設(shè)施,或許只有一小部分進(jìn)攻型投資者可能掌握它。這本書不對(duì)它復(fù)雜的內(nèi)容詳加介紹。
投資規(guī)則的廣泛應(yīng)用
這里已經(jīng)被發(fā)展的投資策略,首先信賴于投資者對(duì)防御或進(jìn)攻角色的選擇。進(jìn)攻型投資者必須有相當(dāng)多的證券價(jià)格的知識(shí),以足夠保證如同商業(yè)企業(yè)一樣看待他的證券買賣。這里不會(huì)有中間的立場(chǎng)或給在防御與進(jìn)攻之間徘徊的人以空間。許多情況下,大多數(shù)投資者置自己于中間立場(chǎng)。按照我的意見,這種折衷最可能產(chǎn)生失望而不是成功。
作為投資者,你不可能完全變成“半個(gè)商人”,但你的資金可以預(yù)期獲得商業(yè)平均利潤(rùn)率的一半。
它來自這樣的原則：絕大部分證券擁有者會(huì)持防御策略,他們沒有時(shí)間、決心或思想準(zhǔn)備,像類似的商業(yè)活動(dòng)一樣從事投資。因此,他們將有理由滿意由于過去所持防御型證券所獲得的相當(dāng)?shù)氖找?并且他們會(huì)堅(jiān)決抵抗周期誘惑去增加他們的收益。
進(jìn)攻型投資者完全可以從事任何證券操作,他具有足夠的訓(xùn)練和知識(shí),并且這種操作完全可以滿足所建立的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。
在我對(duì)這類投資者的介紹和忠告中,不得不試圖應(yīng)用這樣的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于那些防御型投資者,我已經(jīng)從安全、選擇便利和滿意結(jié)果的合約三方面,不僅從心理學(xué),而且從算術(shù)上,作了大量的介紹。這種標(biāo)準(zhǔn)的使用將導(dǎo)致我把推薦投資的許多證券排除出這個(gè)領(lǐng)域,而各類投資者一般認(rèn)為這類證券是適于投資的。
讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認(rèn)為“足價(jià)”購(gòu)買證券有三個(gè)重要范疇：（1）外國(guó)債券；（2）普通的優(yōu)先股；（3）次級(jí)的普通股,當(dāng)然包括原始發(fā)行的證券。所謂“足價(jià)”,意指其價(jià)格接近債券或優(yōu)先股的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格,以普通股情況,它表現(xiàn)出來企業(yè)合理的商業(yè)價(jià)值。大量的防御型投資者不管價(jià)格如何而使這些范疇失��；進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)時(shí)購(gòu)買它們,我定義它不高于這種證券所代表的資產(chǎn)價(jià)值1/3的價(jià)格。
如果所有投資者在這些事情上接受本書的指導(dǎo)將會(huì)發(fā)生什么呢？第6章已討論了這個(gè)問題,我沒有什么要補(bǔ)充的。在投資等級(jí)上,優(yōu)先股將完全被公司所購(gòu)買,例如保險(xiǎn)公司,它將從所持有的優(yōu)先股的特別所得稅中獲利。
我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級(jí)普通股領(lǐng)域。如果大多數(shù)投資者持防御的策略,根本不買這些證券,這個(gè)領(lǐng)域可能的買者就受到嚴(yán)重的限制。更進(jìn)一步,如果進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)水平購(gòu)買它們,那么這些證券賣價(jià)將注定低于其真實(shí)的價(jià)值,除非它們被不理智的購(gòu)買。
這也許是嚴(yán)酷的,甚至是不太道德的,可作為事實(shí),我們僅僅承認(rèn)這個(gè)領(lǐng)域在過去35年的大部分時(shí)間里所發(fā)生的事情。大部分次級(jí)證券,波動(dòng)于中心略低于它們真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。時(shí)常它們達(dá)到甚至超過其價(jià)值,但這發(fā)生在牛市上,此時(shí),實(shí)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會(huì)告訴人們支付給普通股流行的價(jià)格。
所以,我只是建議進(jìn)攻型投資者要認(rèn)識(shí)到這個(gè)生活中的事實(shí),進(jìn)取性投資是靠次級(jí)證券過活的,它們接受市場(chǎng)中心價(jià)格水平,這種價(jià)格通常是指導(dǎo)他們購(gòu)買證券的價(jià)格。
但是,這里存在著似是而非的問題,一般優(yōu)先的次級(jí)公司也許完全與一般的工業(yè)領(lǐng)頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩(wěn)定性,它也許就會(huì)創(chuàng)造出依靠增長(zhǎng)的可能性。因此,對(duì)許多讀者來說,它可以不合邏輯地形成對(duì)充滿“企業(yè)價(jià)值”的次級(jí)證券的所謂“非理性”購(gòu)買。我認(rèn)為最有力的邏輯是經(jīng)驗(yàn),歷史最終清楚地表明,投資者可以憑經(jīng)驗(yàn)預(yù)期滿意的結(jié)果。一般地說,作為次級(jí)普通股,私人所有者只購(gòu)買價(jià)格低于其價(jià)值的。價(jià)格低于其價(jià)值,這就是廉價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。
最后對(duì)普通的“外界”投資者說幾句。能控制次級(jí)公司的人,或擁有部分控制力的人,按同樣的策略購(gòu)買股票完全是理所當(dāng)然的,有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業(yè)一樣,地位之間和相關(guān)聯(lián)的投資策略之間的差異、內(nèi)部人和外部人的之間的差異變得更重要,而企業(yè)本身的差異變得不太重要了。一個(gè)獨(dú)立公司的股票在一般價(jià)值上與控股集團(tuán)的股票一樣大,這是一流的或領(lǐng)頭公司的一個(gè)基本特征。次級(jí)公司分立股票的一般市場(chǎng)價(jià)值實(shí)質(zhì)上低于控股集團(tuán)的股票。因?yàn)樵谶@方面,股東與管理者的關(guān)系問題以及內(nèi)部股東與外部股東之間的關(guān)系問題,次級(jí)公司比起一流公司來變得更重要,爭(zhēng)論也更多。這方面內(nèi)容將構(gòu)成后面的章節(jié)。
在第5章末尾,本書介紹了造成在一流公司與次級(jí)公司之間不容變通的差異的困難,許多普通股在這個(gè)范圍內(nèi)可以完全呈現(xiàn)出中間價(jià)格行為。一個(gè)以相對(duì)它潛在的或評(píng)估的價(jià)值少有折扣的價(jià)格買入的證券,不是不合邏輯的,理論上它離一流公司僅有很小的距離,并且在不太遠(yuǎn)的將來,它可以獲得無限制的等級(jí)。
因此,一流公司與次級(jí)公司證券之間的差異不需要分得太清晰,否則,質(zhì)量上一點(diǎn)小的差別就會(huì)在價(jià)格確定上帶來大的不同。據(jù)此,我認(rèn)可在普通股等級(jí)上持中間立場(chǎng),雖然我在投資者策略選擇上反對(duì)持中間立場(chǎng)。對(duì)于這種顯而易見的矛盾,我的理由如下：對(duì)于一類證券的不確定的觀點(diǎn)不會(huì)帶來大的損失,因?yàn)檫@種情況是例外的,并且在緊急關(guān)頭并無大量的交易。投資者對(duì)防御還是進(jìn)攻的策略選擇主要取決于自己。在進(jìn)行這種基本決策時(shí),錯(cuò)誤和折衷是不被允許的。