《聰明的投資者》第16章 通用組合策略:防御型投資者
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奇跡能夠通過(guò)正確的個(gè)人選擇而出現(xiàn),即在一個(gè)正確的水平上買(mǎi)入,在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣(mài)出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn),就像他不能在樹(shù)上找到錢(qián)一樣。要購(gòu)買(mǎi)的證券類(lèi)型和想得到的回報(bào)率不是取決于投資者的金融實(shí)力,而是與知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技能。
一個(gè)投資方案的基本特點(diǎn)在很大程度上由個(gè)體所有者的地位和性能所決定。一方面,我們有儲(chǔ)蓄銀行、人壽保險(xiǎn)公司以及所謂合法的信托基金。直到現(xiàn)在,許多州在法律上仍將投資限于高等級(jí)的債券或高等級(jí)的優(yōu)先股。另一方面,我們有富有的和有經(jīng)驗(yàn)的商人,如果他們認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)是有吸引力,那么在他們的證券目錄中將會(huì)包含任何一種債券和股票。
那些不能承受風(fēng)險(xiǎn)的人,應(yīng)該對(duì)他們的投資取得較低的回報(bào)感到滿(mǎn)意。這是一個(gè)古老而正確的原理。從這點(diǎn)出發(fā)已經(jīng)形成了一個(gè)概念：投資者所預(yù)期的回報(bào)率或多或少與他準(zhǔn)備承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比。我的觀點(diǎn)是不同的。更確切地說(shuō),投資者所追求的回報(bào)率依賴(lài)于投資者愿意和能夠完成任務(wù)的明智的努力程度。被動(dòng)的投資者只能得到小的回報(bào),因?yàn)樗认氚踩植幌脒^(guò)多地?zé)┬�；而機(jī)警的和進(jìn)取的投資者則能得到最大的回報(bào),因?yàn)樗\(yùn)用了最大的智力和技巧。在許多情況下,購(gòu)買(mǎi)一種有可能獲得較大收益的廉價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn),比購(gòu)買(mǎi)收益大約4.5％的常規(guī)債券的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。
債券：股票分配中的基本問(wèn)題
前面已經(jīng)概述了防御型投資者的投資組合策略。投資者應(yīng)該將他的資金在高等級(jí)的債券和高等級(jí)的普通股之間進(jìn)行分配。
我建議將其作為一個(gè)基本指導(dǎo)原則：投資者不應(yīng)將少于25％或多于75％的資金投資于普通股,而應(yīng)相反將75％～25％的資金投資于債券。這說(shuō)明在兩個(gè)主要的投資媒價(jià)之間,標(biāo)準(zhǔn)的劃分應(yīng)該是相等的,或50％對(duì)50％。根據(jù)傳統(tǒng),增加普通股持有比例的正確理由,是在持久的熊市中出現(xiàn)“廉價(jià)”水平；相反,當(dāng)投資者判斷市場(chǎng)水平高得危險(xiǎn)時(shí),正確的做法應(yīng)該是將普通股的比例降低到50％以下。
這些習(xí)點(diǎn)貼式的格言總是易于闡述清楚而難以遵循,因?yàn)樗鼈兣c引起牛市和熊市的人類(lèi)本性相違背。一種對(duì)普通股持有者固有的策略是：當(dāng)市場(chǎng)超過(guò)一定點(diǎn)位時(shí)應(yīng)清倉(cāng),而在點(diǎn)位相應(yīng)下降后再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過(guò)去取得很大成功和挫折的對(duì)立方式進(jìn)行操作,而且必須如此操作——這點(diǎn)作者相信——我們?cè)趯?lái)很可能也會(huì)如此。
如果投資與投機(jī)之間的區(qū)別像從前那樣清楚,那么我們或許能夠?qū)⑼顿Y者想像成為精明的、有經(jīng)驗(yàn)的群體,他們?cè)诟邇r(jià)位時(shí)將股票賣(mài)給輕率的、運(yùn)氣不好的投機(jī)者,而在低價(jià)位時(shí)從投機(jī)者手中買(mǎi)回。這種情形在很久以前或許是真的,但從1949年后,就很難將其與金融發(fā)展等同起來(lái)。沒(méi)有跡象表明諸如互助基金的專(zhuān)業(yè)操作已經(jīng)受這種方式引導(dǎo)。在證券中,由兩種主要基金（負(fù)債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化,其銷(xiāo)售活動(dòng)與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯(lián)系。
如果股票市場(chǎng)已經(jīng)與其固有的邊界失去接觸,而新的邊界還沒(méi)有建立,那么本書(shū)就不能向投資者提供任何可信的準(zhǔn)則,以便通過(guò)這些準(zhǔn)則將其普通股持有量減少到25％的最小量,并在以后將它們恢復(fù)到75％的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應(yīng)多于一半,除非他對(duì)自己股票位置的正確性深信無(wú)疑,并且相信自己能夠平靜地對(duì)待1962年類(lèi)型的市場(chǎng)下跌。因而,我反對(duì)在那時(shí)以多于50％的比例投資于普通股。但是,由于互補(bǔ)的原因,勸告人們將數(shù)量降低到50％以下幾乎同樣是困難的,除非投資者對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)水平感到不安,并滿(mǎn)足于在未來(lái)的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。
這樣,導(dǎo)致我向大多數(shù)讀者提出可能是過(guò)分簡(jiǎn)單的50：50公式。在這個(gè)公式中,指導(dǎo)原則就是盡可能符合實(shí)際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當(dāng)市場(chǎng)水平的變化已經(jīng)提高了普通股的比例時(shí),例如55％,那么可以通過(guò)賣(mài)掉1/11的股票并將收益轉(zhuǎn)移到債券而恢復(fù)平衡；相反,當(dāng)普通股比例下降到45％時(shí),則用1/11的債券資金購(gòu)買(mǎi)另外的股票。
應(yīng)當(dāng)指出,耶魯大學(xué)根據(jù)1937年后幾年的數(shù)據(jù)復(fù)出了幾乎相似的結(jié)論,但它是圍繞35％普通股的“正常持有量”變動(dòng)的。然而,在50年代早期,耶魯大學(xué)似乎放棄了過(guò)去著名的公式,進(jìn)而于1963年,在證券組合中股票占了61.5％（在那時(shí),65個(gè)類(lèi)似大學(xué)的募捐資金,總計(jì)接近50億美元,持有55.8％的普通股）。耶魯大學(xué)的例子說(shuō)明,大的市場(chǎng)上漲對(duì)曾經(jīng)流行的投資準(zhǔn)則產(chǎn)生了幾乎致命的影響。然而,我確信50：50模型對(duì)防御型投資者是很有益的。它非常簡(jiǎn)單,毫無(wú)疑問(wèn)瞄準(zhǔn)了正確方向。它給予追隨者以下的感覺(jué),相應(yīng)于市場(chǎng)發(fā)展,他至少做出了某些行動(dòng)；最重要的是,當(dāng)市場(chǎng)上升到越來(lái)越危險(xiǎn)的高度時(shí),它將限制他拿出越來(lái)越多的錢(qián)投入普通股。
更進(jìn)一步,在上升的市場(chǎng)中,一個(gè)真正的防御型者將會(huì)滿(mǎn)足于他的組合投資的一半所顯示的收益；而當(dāng)嚴(yán)重下跌時(shí),他可能從他的境況要比更喜歡冒險(xiǎn)的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。