期貨市場(chǎng)的功能與套期保值的類型
admin
期貨市場(chǎng)的獨(dú)有制度保證期貨市場(chǎng)具有某些證券市場(chǎng)不具備的功能，即：商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資產(chǎn)配置、貿(mào)易渠道、投機(jī)。多數(shù)企業(yè)參與期貨市場(chǎng)是為了其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、貿(mào)易渠道的功能，但是，越來(lái)越多的企業(yè)也注意到了期貨市場(chǎng)的商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置的功能，注意到現(xiàn)貨企業(yè)不僅可以利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和擴(kuò)大貿(mào)易渠道，而且，可以利用期貨市場(chǎng)的其他功能進(jìn)一步提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平，實(shí)現(xiàn)提高資金周轉(zhuǎn)率、降低企業(yè)稅負(fù)、擴(kuò)大生產(chǎn)銷售渠道、削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、擴(kuò)大市場(chǎng)份額等特定的經(jīng)營(yíng)目的。
2）套期保值的三種類型
傳統(tǒng)的套期保值遵守交易方向相反、商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近這四種基本原則，企業(yè)參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、擴(kuò)大貿(mào)易渠道的套期保值，對(duì)此我國(guó)套期保值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則定義了三種基本類型的套期保值：
一是公允價(jià)值套期保值，即指企業(yè)對(duì)已確認(rèn)的資產(chǎn)、尚未確認(rèn)但已確定的承諾的公允價(jià)值的變化進(jìn)行的套期保值，如確定的承諾是指在未來(lái)某特定的日期或期間，以約定價(jià)格交換特定數(shù)量資源的具有法律約束的協(xié)議。我國(guó)某企業(yè)與英國(guó)某企業(yè)簽訂一份協(xié)議，約定兩個(gè)月后向其出口價(jià)值為650萬(wàn)英鎊的儀器，當(dāng)月外匯市場(chǎng)行情為1英鎊兌12.88人民幣，60天遠(yuǎn)期貼水為12個(gè)基點(diǎn)（即60天遠(yuǎn)期匯率為12.76）。預(yù)計(jì)兩個(gè)月后才會(huì)收到英鎊，到時(shí)需將英鎊兌換成人民幣核算盈虧，就此匯率協(xié)議進(jìn)行的套期保值就是公允價(jià)值套保。
二是現(xiàn)金流量套期保值，即指企業(yè)對(duì)于一項(xiàng)已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債或可能發(fā)生的預(yù)期交易有關(guān)的未來(lái)現(xiàn)金流量的變化進(jìn)行的套保行為，如江西銅業(yè)公告稱按照銅原料購(gòu)銷合同或銅桿線銷售合同進(jìn)行的套期保值。
三是對(duì)境外企業(yè)凈投資的套期保值，即指對(duì)境外經(jīng)營(yíng)凈投資的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的套期保值。
3）另類套期保值
另類套期保值是指介于純投機(jī)與嚴(yán)格的套期保值之間，利用場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)，為實(shí)現(xiàn)特定目的的企業(yè)期貨與現(xiàn)貨相結(jié)合的操作。
企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置這三種功能進(jìn)行套期保值時(shí)，往往是更注重企業(yè)的個(gè)性，為的是實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目的，其交易和操作可能違背了傳統(tǒng)的套期保值操作。下面就通過(guò)分析近年來(lái)中國(guó)企業(yè)發(fā)生的典型的另類套期保值風(fēng)險(xiǎn)案例，總結(jié)另類套期保值的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。我們的選擇案例的標(biāo)準(zhǔn)為：①利用套期保值工具為場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約；②與傳統(tǒng)的套期保值的四大基本原則中至少有一條不完全吻合；③相關(guān)期貨品種的實(shí)業(yè)企業(yè)的失敗案例。
案例分析
1）套期保值案例介紹
（1）株冶集團(tuán)，從激進(jìn)到防守。
作為國(guó)內(nèi)最大的鉛鋅冶煉企業(yè)，株冶集團(tuán)2008年生產(chǎn)42萬(wàn)噸鋅、9萬(wàn)噸鉛，同時(shí)回收鎘、鉍、銀、銦、金、鈷、碲等，副產(chǎn)硫酸。然而，由于基本上沒(méi)有自己的礦山，再加上下游消費(fèi)企業(yè)鋼廠的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，株冶集團(tuán)成了典型的“兩頭在外”的企業(yè)。無(wú)論是原料采購(gòu)還是產(chǎn)品銷售，風(fēng)險(xiǎn)都裸露在外，定價(jià)也處于被動(dòng)狀態(tài)。因此，1997年倫敦金屬交易所（LME）發(fā)生株冶事件后，株冶集團(tuán)開(kāi)始堅(jiān)持進(jìn)行傳統(tǒng)的套期保值操作。
1995年株冶集團(tuán)開(kāi)始參與國(guó)際期貨市場(chǎng)，但是，1997年株冶工作人員未能堅(jiān)持傳統(tǒng)套期保值的四大原則，在倫敦金屬交易所越權(quán)進(jìn)行透支交易，大量賣空鋅期貨合約，其空頭頭寸達(dá)到45萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)年株冶集團(tuán)30萬(wàn)噸的總產(chǎn)量，因而被國(guó)外金融機(jī)構(gòu)盯住并發(fā)生逼倉(cāng)。由于從1997年初開(kāi)始的六七個(gè)月中，多頭推高倫敦鋅價(jià)，漲幅超過(guò)50％，這導(dǎo)致株冶最后集中性平倉(cāng)的3天內(nèi)虧損額達(dá)1.758億多美元，折合人民幣14.591億多元。
經(jīng)此一役，株冶集團(tuán)建立了嚴(yán)密的套期保值內(nèi)部控制制度。
2008年初，包括株冶集團(tuán)在內(nèi)的多家湖南、江西和貴州等地的有色金屬冶煉企業(yè)由于雪災(zāi)導(dǎo)致的電力供應(yīng)緊張而在1月中下旬宣布減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。中國(guó)是全球最大的鋅生產(chǎn)國(guó)，中國(guó)的鋅冶煉企業(yè)若普遍出現(xiàn)產(chǎn)能中斷，將直接導(dǎo)致倫敦、上海兩市對(duì)于鋅價(jià)的一片看漲氣氛。
在此情況下，株冶集團(tuán)決策委員會(huì)經(jīng)過(guò)小組投票，決定繼續(xù)保持原有頭寸，約為1600手空單。由于受到國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能中斷消息的支持，滬鋅期貨0803合約的結(jié)算價(jià)從1月29日的19060元/噸上漲至2月4日的20745元/噸，漲幅達(dá)到1685元。以8000噸鋅的頭寸計(jì)算，株冶集團(tuán)在期貨上“少賺”了1000多萬(wàn)元。
在獲取更好的交易價(jià)位和執(zhí)行套期保值計(jì)劃的爭(zhēng)論中，株冶集團(tuán)的管理層選擇了后者。而這一“1000萬(wàn)的案例”也顯示，對(duì)于企業(yè)的套期保值而言，制度的執(zhí)行要比爭(zhēng)取價(jià)格點(diǎn)位更為重要，套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是防御行為，株冶集團(tuán)從激進(jìn)向防守轉(zhuǎn)變，在2008年3月后的行情中獲得了極大的回報(bào)，同樣以8000噸套保規(guī)模計(jì)算，2008年3月份滬鋅期價(jià)指數(shù)從23000元/噸的高點(diǎn)回落，至2008年年底最低探至9000元/噸，即使按2008年1月29日的結(jié)算價(jià)19060元，期貨浮盈高達(dá)8000×（19060－9000）=8048萬(wàn)元，折合每股收益0.152元。
（2）江西銅業(yè)，保小利誤大局。
江西銅業(yè)在銅價(jià)下跌的過(guò)程中不約而同地采取了與華聯(lián)三鑫同樣的策略，于2008年8月開(kāi)始建立凈多頭寸，幸運(yùn)的是，江西銅業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，托市做多也是點(diǎn)到即止，察覺(jué)失敗之后在2008年10月大部平倉(cāng)，避免了更大的損失。
1994年，江西銅業(yè)正式進(jìn)入期貨市場(chǎng)，1998年，江西銅業(yè)設(shè)立了期貨部，江西銅業(yè)原則上堅(jiān)持對(duì)進(jìn)口原料及銅加工均做保值。但是，在2008年8月底至2008年10月間，金瑞期貨一反生產(chǎn)商在期貨上做空套保的慣例，在滬銅各合約上一直位居多頭持倉(cāng)首位。其多單持倉(cāng)超過(guò)13000手，凈多單超過(guò)7000手。金瑞期貨的實(shí)際控制人為江西銅業(yè)，江西銅業(yè)的期貨投資主要通過(guò)江銅集團(tuán)旗下的期貨公司金瑞期貨操作。盡管上海期貨交易所公布的金瑞期貨持倉(cāng)頭寸未必全部都是江西銅業(yè)所產(chǎn)生，但二者具有高度相關(guān)性。江西銅業(yè)2008年三季報(bào)中有如下內(nèi)容：“其他流動(dòng)負(fù)債余額比期初增加人民幣2.20億元，主要是期末發(fā)生的期貨持倉(cāng)浮動(dòng)虧損。”而在半年報(bào)中，該科目的余額為5527.83萬(wàn)元。也就是說(shuō)，江西銅業(yè)在三季度產(chǎn)生的期貨持倉(cāng)浮動(dòng)虧損為1.65億元。作為國(guó)內(nèi)主要的銅生產(chǎn)企業(yè)，江西銅業(yè)如果以套期保值為目的參與期貨交易，那么應(yīng)該是以賣出套期保值為主，即建立的應(yīng)當(dāng)是銅空單。由于三季度銅價(jià)以下跌為主，如果江西銅業(yè)持有銅空單，不可能產(chǎn)生如此大額的虧損。因此，我們推斷江西銅業(yè)可能持有的是凈多單。
2008年十一長(zhǎng)假后的10個(gè)交易日內(nèi)，滬銅已經(jīng)出現(xiàn)8個(gè)跌停。滬銅主力合約0812已由節(jié)前收盤價(jià)53360元/噸一路跌至最低38060元/噸，下跌15300元/噸，下跌超過(guò)28.6％，其余合約下跌幅度也均超過(guò)25％，而金瑞期貨共持約凈多單7000手多單，粗略估算，總浮虧近10億元。
江西銅業(yè)公告上披露，其持有的期貨頭寸雖然多空相抵后表現(xiàn)為凈多頭，但多頭頭寸形成的原因是為了鎖定公司銅冶煉及銅加工產(chǎn)品原料的成本，該多頭頭寸都有相應(yīng)的等量的銅原料購(gòu)銷合同或銅桿線銷售合同等實(shí)物訂單為基礎(chǔ)，公司已對(duì)該等實(shí)物訂單合同采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。
江西銅業(yè)針對(duì)銅冶煉及銅加工產(chǎn)品原料合同進(jìn)行買入套期保值是可以看作嚴(yán)格套期保值的。但是，從江西銅業(yè)2008年70萬(wàn)噸精煉銅產(chǎn)量的全局來(lái)看，2008年8～10月間的凈多頭套期保值完全是保小利誤大局啊！
（3）中盛糧油，存僥幸難避異地風(fēng)險(xiǎn)。
江西銅業(yè)2008年8～10月套期保值是利用期貨市場(chǎng)商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的初步嘗試，而2005年中盛糧油的操作就有點(diǎn)怪異了，他們本應(yīng)在CBOT市場(chǎng)買入、大連市場(chǎng)賣出期貨從而完成對(duì)整個(gè)購(gòu)銷流程的套期保值，然而，中盛糧油在CBOT采購(gòu)之后選擇了在CBOT市場(chǎng)再做賣出套期保值，忽略了異地風(fēng)險(xiǎn)。可以說(shuō)中盛糧油把CBOT市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能錯(cuò)誤地替代了大連市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因國(guó)內(nèi)外豆油價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，中盛糧油承受了國(guó)內(nèi)銷售價(jià)格下降、國(guó)外套保空頭虧損、國(guó)際貿(mào)易運(yùn)費(fèi)上漲這三種損失。
2005年1月，在香港上市的內(nèi)地公司中盛糧油（現(xiàn)在更名為中國(guó)貴金屬資源控股有限公司，1194.HK）從國(guó)際市場(chǎng)上大量集中采購(gòu)毛豆油，采購(gòu)數(shù)量約21萬(wàn)噸。中盛糧油的主要業(yè)務(wù)是大豆油的銷售（包括毛油和精煉油）——公司向國(guó)際供應(yīng)商采購(gòu)大豆毛油，轉(zhuǎn)售給國(guó)內(nèi)的其他加工企業(yè)，或者自己加工成各類精煉大豆油產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售。這樣，中盛糧油的利潤(rùn)空間就主要由兩個(gè)因素決定：一個(gè)是原料價(jià)格，即國(guó)際市場(chǎng)上的大豆毛油價(jià)格；另一個(gè)是銷售價(jià)格，即終端產(chǎn)品（主要是精煉大豆油）在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的售價(jià)。為鎖定經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，中盛糧油可利用CBOT大豆、豆油期貨合約對(duì)沖，以減少集團(tuán)在大豆油業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，此次采購(gòu)中盛糧油公司在CBOT市場(chǎng)賣出1萬(wàn)手約27.2萬(wàn)噸空頭頭寸。
但2005年2月底到4月期間，CBOT豆油期貨一路走強(qiáng)，而內(nèi)地大豆油現(xiàn)貨價(jià)格卻出現(xiàn)下跌。這一背離使得中盛糧油的套期保值不但失去了作用，而且在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都出現(xiàn)了虧損。
不可忽略的是，與不采用期貨等衍生金融工具進(jìn)行套期保值的同類企業(yè)相比，中盛糧油的套期保值經(jīng)營(yíng)策略具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，在基差相對(duì)穩(wěn)定的條件下，套期保值可以鎖定采購(gòu)成本和銷售毛利，使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)；其次，在套期保值的保護(hù)下，中盛糧油能夠?qū)嵤┮?guī)模集中采購(gòu)策略，一方面獲得較低的規(guī)模采購(gòu)價(jià)格，另一方面可以有效降低包括運(yùn)輸成本在內(nèi)的各種采購(gòu)費(fèi)用；第三，在套期保值的保護(hù)下，可以把握市場(chǎng)出現(xiàn)的短暫商機(jī)，在價(jià)格好、利潤(rùn)高的時(shí)候可以采取大規(guī)模采購(gòu)策略，然后用套期保值來(lái)鎖定銷售利潤(rùn)。在沒(méi)有套期保值保護(hù)的情況下，如果企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上采取大規(guī)模集中采購(gòu)策略，由于海上運(yùn)輸時(shí)間長(zhǎng)（約一個(gè)月），豆油價(jià)格波動(dòng)大且波動(dòng)頻繁，這將使企業(yè)面臨很大的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。由于這些優(yōu)勢(shì)，套期保值交易已成為中盛糧油經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的核心價(jià)值環(huán)節(jié)。但以上套期保值經(jīng)營(yíng)策略的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是建立在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)同步的前提下的。
中盛糧油的原材料采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露在國(guó)外市場(chǎng)，而其銷售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。嚴(yán)格的套期保值應(yīng)該是在CBOT市場(chǎng)買入期貨規(guī)避采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在大連期貨賣出規(guī)避銷售風(fēng)險(xiǎn)。