期貨市場(chǎng)的功能與套期保值的類型
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期貨市場(chǎng)的獨(dú)有制度保證期貨市場(chǎng)具有某些證券市場(chǎng)不具備的功能，即：商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資產(chǎn)配置、貿(mào)易渠道、投機(jī)。多數(shù)企業(yè)參與期貨市場(chǎng)是為了其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、貿(mào)易渠道的功能，但是，越來越多的企業(yè)也注意到了期貨市場(chǎng)的商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置的功能，注意到現(xiàn)貨企業(yè)不僅可以利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和擴(kuò)大貿(mào)易渠道，而且，可以利用期貨市場(chǎng)的其他功能進(jìn)一步提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平，實(shí)現(xiàn)提高資金周轉(zhuǎn)率、降低企業(yè)稅負(fù)、擴(kuò)大生產(chǎn)銷售渠道、削弱競(jìng)爭對(duì)手、擴(kuò)大市場(chǎng)份額等特定的經(jīng)營目的。
2）套期保值的三種類型
傳統(tǒng)的套期保值遵守交易方向相反、商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近這四種基本原則，企業(yè)參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、擴(kuò)大貿(mào)易渠道的套期保值，對(duì)此我國套期保值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則定義了三種基本類型的套期保值：
一是公允價(jià)值套期保值，即指企業(yè)對(duì)已確認(rèn)的資產(chǎn)、尚未確認(rèn)但已確定的承諾的公允價(jià)值的變化進(jìn)行的套期保值，如確定的承諾是指在未來某特定的日期或期間，以約定價(jià)格交換特定數(shù)量資源的具有法律約束的協(xié)議。我國某企業(yè)與英國某企業(yè)簽訂一份協(xié)議，約定兩個(gè)月后向其出口價(jià)值為650萬英鎊的儀器，當(dāng)月外匯市場(chǎng)行情為1英鎊兌12.88人民幣，60天遠(yuǎn)期貼水為12個(gè)基點(diǎn)（即60天遠(yuǎn)期匯率為12.76）。預(yù)計(jì)兩個(gè)月后才會(huì)收到英鎊，到時(shí)需將英鎊兌換成人民幣核算盈虧，就此匯率協(xié)議進(jìn)行的套期保值就是公允價(jià)值套保。
二是現(xiàn)金流量套期保值，即指企業(yè)對(duì)于一項(xiàng)已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債或可能發(fā)生的預(yù)期交易有關(guān)的未來現(xiàn)金流量的變化進(jìn)行的套保行為，如江西銅業(yè)公告稱按照銅原料購銷合同或銅桿線銷售合同進(jìn)行的套期保值。
三是對(duì)境外企業(yè)凈投資的套期保值，即指對(duì)境外經(jīng)營凈投資的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的套期保值。
3）另類套期保值
另類套期保值是指介于純投機(jī)與嚴(yán)格的套期保值之間，利用場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)，為實(shí)現(xiàn)特定目的的企業(yè)期貨與現(xiàn)貨相結(jié)合的操作。
企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置這三種功能進(jìn)行套期保值時(shí)，往往是更注重企業(yè)的個(gè)性，為的是實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)營戰(zhàn)略目的，其交易和操作可能違背了傳統(tǒng)的套期保值操作。下面就通過分析近年來中國企業(yè)發(fā)生的典型的另類套期保值風(fēng)險(xiǎn)案例，總結(jié)另類套期保值的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。我們的選擇案例的標(biāo)準(zhǔn)為：①利用套期保值工具為場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約；②與傳統(tǒng)的套期保值的四大基本原則中至少有一條不完全吻合；③相關(guān)期貨品種的實(shí)業(yè)企業(yè)的失敗案例。
案例分析
1）套期保值案例介紹
（1）株冶集團(tuán)，從激進(jìn)到防守。
作為國內(nèi)最大的鉛鋅冶煉企業(yè)，株冶集團(tuán)2008年生產(chǎn)42萬噸鋅、9萬噸鉛，同時(shí)回收鎘、鉍、銀、銦、金、鈷、碲等，副產(chǎn)硫酸。然而，由于基本上沒有自己的礦山，再加上下游消費(fèi)企業(yè)鋼廠的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，株冶集團(tuán)成了典型的“兩頭在外”的企業(yè)。無論是原料采購還是產(chǎn)品銷售，風(fēng)險(xiǎn)都裸露在外，定價(jià)也處于被動(dòng)狀態(tài)。因此，1997年倫敦金屬交易所（LME）發(fā)生株冶事件后，株冶集團(tuán)開始堅(jiān)持進(jìn)行傳統(tǒng)的套期保值操作。
1995年株冶集團(tuán)開始參與國際期貨市場(chǎng)，但是，1997年株冶工作人員未能堅(jiān)持傳統(tǒng)套期保值的四大原則，在倫敦金屬交易所越權(quán)進(jìn)行透支交易，大量賣空鋅期貨合約，其空頭頭寸達(dá)到45萬噸，遠(yuǎn)超過當(dāng)年株冶集團(tuán)30萬噸的總產(chǎn)量，因而被國外金融機(jī)構(gòu)盯住并發(fā)生逼倉。由于從1997年初開始的六七個(gè)月中，多頭推高倫敦鋅價(jià)，漲幅超過50％，這導(dǎo)致株冶最后集中性平倉的3天內(nèi)虧損額達(dá)1.758億多美元，折合人民幣14.591億多元。
經(jīng)此一役，株冶集團(tuán)建立了嚴(yán)密的套期保值內(nèi)部控制制度。
2008年初，包括株冶集團(tuán)在內(nèi)的多家湖南、江西和貴州等地的有色金屬冶煉企業(yè)由于雪災(zāi)導(dǎo)致的電力供應(yīng)緊張而在1月中下旬宣布減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。中國是全球最大的鋅生產(chǎn)國，中國的鋅冶煉企業(yè)若普遍出現(xiàn)產(chǎn)能中斷，將直接導(dǎo)致倫敦、上海兩市對(duì)于鋅價(jià)的一片看漲氣氛。
在此情況下，株冶集團(tuán)決策委員會(huì)經(jīng)過小組投票，決定繼續(xù)保持原有頭寸，約為1600手空單。由于受到國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能中斷消息的支持，滬鋅期貨0803合約的結(jié)算價(jià)從1月29日的19060元/噸上漲至2月4日的20745元/噸，漲幅達(dá)到1685元。以8000噸鋅的頭寸計(jì)算，株冶集團(tuán)在期貨上“少賺”了1000多萬元。
在獲取更好的交易價(jià)位和執(zhí)行套期保值計(jì)劃的爭論中，株冶集團(tuán)的管理層選擇了后者。而這一“1000萬的案例”也顯示，對(duì)于企業(yè)的套期保值而言，制度的執(zhí)行要比爭取價(jià)格點(diǎn)位更為重要，套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是防御行為，株冶集團(tuán)從激進(jìn)向防守轉(zhuǎn)變，在2008年3月后的行情中獲得了極大的回報(bào)，同樣以8000噸套保規(guī)模計(jì)算，2008年3月份滬鋅期價(jià)指數(shù)從23000元/噸的高點(diǎn)回落，至2008年年底最低探至9000元/噸，即使按2008年1月29日的結(jié)算價(jià)19060元，期貨浮盈高達(dá)8000×（19060－9000）=8048萬元，折合每股收益0.152元。
（2）江西銅業(yè)，保小利誤大局。
江西銅業(yè)在銅價(jià)下跌的過程中不約而同地采取了與華聯(lián)三鑫同樣的策略，于2008年8月開始建立凈多頭寸，幸運(yùn)的是，江西銅業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，托市做多也是點(diǎn)到即止，察覺失敗之后在2008年10月大部平倉，避免了更大的損失。
1994年，江西銅業(yè)正式進(jìn)入期貨市場(chǎng)，1998年，江西銅業(yè)設(shè)立了期貨部，江西銅業(yè)原則上堅(jiān)持對(duì)進(jìn)口原料及銅加工均做保值。但是，在2008年8月底至2008年10月間，金瑞期貨一反生產(chǎn)商在期貨上做空套保的慣例，在滬銅各合約上一直位居多頭持倉首位。其多單持倉超過13000手，凈多單超過7000手。金瑞期貨的實(shí)際控制人為江西銅業(yè)，江西銅業(yè)的期貨投資主要通過江銅集團(tuán)旗下的期貨公司金瑞期貨操作。盡管上海期貨交易所公布的金瑞期貨持倉頭寸未必全部都是江西銅業(yè)所產(chǎn)生，但二者具有高度相關(guān)性。江西銅業(yè)2008年三季報(bào)中有如下內(nèi)容：“其他流動(dòng)負(fù)債余額比期初增加人民幣2.20億元，主要是期末發(fā)生的期貨持倉浮動(dòng)虧損。”而在半年報(bào)中，該科目的余額為5527.83萬元。也就是說，江西銅業(yè)在三季度產(chǎn)生的期貨持倉浮動(dòng)虧損為1.65億元。作為國內(nèi)主要的銅生產(chǎn)企業(yè)，江西銅業(yè)如果以套期保值為目的參與期貨交易，那么應(yīng)該是以賣出套期保值為主，即建立的應(yīng)當(dāng)是銅空單。由于三季度銅價(jià)以下跌為主，如果江西銅業(yè)持有銅空單，不可能產(chǎn)生如此大額的虧損。因此，我們推斷江西銅業(yè)可能持有的是凈多單。
2008年十一長假后的10個(gè)交易日內(nèi)，滬銅已經(jīng)出現(xiàn)8個(gè)跌停。滬銅主力合約0812已由節(jié)前收盤價(jià)53360元/噸一路跌至最低38060元/噸，下跌15300元/噸，下跌超過28.6％，其余合約下跌幅度也均超過25％，而金瑞期貨共持約凈多單7000手多單，粗略估算，總浮虧近10億元。
江西銅業(yè)公告上披露，其持有的期貨頭寸雖然多空相抵后表現(xiàn)為凈多頭，但多頭頭寸形成的原因是為了鎖定公司銅冶煉及銅加工產(chǎn)品原料的成本，該多頭頭寸都有相應(yīng)的等量的銅原料購銷合同或銅桿線銷售合同等實(shí)物訂單為基礎(chǔ)，公司已對(duì)該等實(shí)物訂單合同采取了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。
江西銅業(yè)針對(duì)銅冶煉及銅加工產(chǎn)品原料合同進(jìn)行買入套期保值是可以看作嚴(yán)格套期保值的。但是，從江西銅業(yè)2008年70萬噸精煉銅產(chǎn)量的全局來看，2008年8～10月間的凈多頭套期保值完全是保小利誤大局啊！
（3）中盛糧油，存僥幸難避異地風(fēng)險(xiǎn)。
江西銅業(yè)2008年8～10月套期保值是利用期貨市場(chǎng)商品定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的初步嘗試，而2005年中盛糧油的操作就有點(diǎn)怪異了，他們本應(yīng)在CBOT市場(chǎng)買入、大連市場(chǎng)賣出期貨從而完成對(duì)整個(gè)購銷流程的套期保值，然而，中盛糧油在CBOT采購之后選擇了在CBOT市場(chǎng)再做賣出套期保值，忽略了異地風(fēng)險(xiǎn)。可以說中盛糧油把CBOT市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能錯(cuò)誤地替代了大連市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因國內(nèi)外豆油價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，中盛糧油承受了國內(nèi)銷售價(jià)格下降、國外套保空頭虧損、國際貿(mào)易運(yùn)費(fèi)上漲這三種損失。
2005年1月，在香港上市的內(nèi)地公司中盛糧油（現(xiàn)在更名為中國貴金屬資源控股有限公司，1194.HK）從國際市場(chǎng)上大量集中采購毛豆油，采購數(shù)量約21萬噸。中盛糧油的主要業(yè)務(wù)是大豆油的銷售（包括毛油和精煉油）——公司向國際供應(yīng)商采購大豆毛油，轉(zhuǎn)售給國內(nèi)的其他加工企業(yè)，或者自己加工成各類精煉大豆油產(chǎn)品，在國內(nèi)市場(chǎng)銷售。這樣，中盛糧油的利潤空間就主要由兩個(gè)因素決定：一個(gè)是原料價(jià)格，即國際市場(chǎng)上的大豆毛油價(jià)格；另一個(gè)是銷售價(jià)格，即終端產(chǎn)品（主要是精煉大豆油）在國內(nèi)市場(chǎng)的售價(jià)。為鎖定經(jīng)營利潤，中盛糧油可利用CBOT大豆、豆油期貨合約對(duì)沖，以減少集團(tuán)在大豆油業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，此次采購中盛糧油公司在CBOT市場(chǎng)賣出1萬手約27.2萬噸空頭頭寸。
但2005年2月底到4月期間，CBOT豆油期貨一路走強(qiáng)，而內(nèi)地大豆油現(xiàn)貨價(jià)格卻出現(xiàn)下跌。這一背離使得中盛糧油的套期保值不但失去了作用，而且在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都出現(xiàn)了虧損。
不可忽略的是，與不采用期貨等衍生金融工具進(jìn)行套期保值的同類企業(yè)相比，中盛糧油的套期保值經(jīng)營策略具有明顯的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。首先，在基差相對(duì)穩(wěn)定的條件下，套期保值可以鎖定采購成本和銷售毛利，使公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長；其次，在套期保值的保護(hù)下，中盛糧油能夠?qū)嵤┮?guī)模集中采購策略，一方面獲得較低的規(guī)模采購價(jià)格，另一方面可以有效降低包括運(yùn)輸成本在內(nèi)的各種采購費(fèi)用；第三，在套期保值的保護(hù)下，可以把握市場(chǎng)出現(xiàn)的短暫商機(jī)，在價(jià)格好、利潤高的時(shí)候可以采取大規(guī)模采購策略，然后用套期保值來鎖定銷售利潤。在沒有套期保值保護(hù)的情況下，如果企業(yè)在國際市場(chǎng)上采取大規(guī)模集中采購策略，由于海上運(yùn)輸時(shí)間長（約一個(gè)月），豆油價(jià)格波動(dòng)大且波動(dòng)頻繁，這將使企業(yè)面臨很大的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。由于這些優(yōu)勢(shì)，套期保值交易已成為中盛糧油經(jīng)營過程中的核心價(jià)值環(huán)節(jié)。但以上套期保值經(jīng)營策略的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)是建立在國內(nèi)外市場(chǎng)同步的前提下的。
中盛糧油的原材料采購風(fēng)險(xiǎn)暴露在國外市場(chǎng)，而其銷售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是在國內(nèi)市場(chǎng)。嚴(yán)格的套期保值應(yīng)該是在CBOT市場(chǎng)買入期貨規(guī)避采購風(fēng)險(xiǎn)，在大連期貨賣出規(guī)避銷售風(fēng)險(xiǎn)。