1987年巴菲特致股東的信(下)（連載）
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有價(jià)證券-永恒的持股
每當(dāng)查理跟我為伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司買進(jìn)股票(扣除套利交易，后面會(huì)再詳述)，我們采取的態(tài)度就好象是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的經(jīng)濟(jì)前景、經(jīng)營(yíng)階層以及我們支付的價(jià)格，我們從來就沒有考慮再把這些股份賣出，相反地只要能夠預(yù)期這家公司的價(jià)值能夠穩(wěn)定地增加，我們?cè)敢鉄o限期地持有這些股份，在投資時(shí)我們從不把自己當(dāng)作是市場(chǎng)的分析師、總體經(jīng)濟(jì)分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師。（鶴flying:巴菲特關(guān)于買股票就是買公司的精典話語(yǔ)。）
我門的方式在交易熱絡(luò)的股票市場(chǎng)相當(dāng)管用，因?yàn)槭袌?chǎng)三不五時(shí)就會(huì)突然浮現(xiàn)令人垂涎三尺的投資機(jī)會(huì)，但這價(jià)格其實(shí)并不太重要，因?yàn)榫退闶俏覀兂钟械墓善蓖Ｖ菇灰缀荛L(zhǎng)一段時(shí)間我們也不在意，就像是世界百科全書或是費(fèi)區(qū)海默同樣沒有每天的報(bào)價(jià)，最后一點(diǎn)，我們的經(jīng)濟(jì)利益取決于我們所擁有的公司本身的經(jīng)濟(jì)利益，不管我們持有的是全部或者是部份股權(quán)都一樣。
班哲明．葛拉漢是我的老師，也是我的朋友，很久以前講過一段有關(guān)對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)心態(tài)的談話，是我認(rèn)為對(duì)于投資獲利最有幫助的一席話，他說投資人可以試著將股票市場(chǎng)的波動(dòng)當(dāng)作是一位市場(chǎng)先生每天給你的報(bào)價(jià)，他就像是一家私人企業(yè)的合伙人，不管怎樣，市場(chǎng)先生每天都會(huì)報(bào)個(gè)價(jià)格要買下你的股份或是將手中股份賣給你。
即使是你們所共同擁有的合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定變化不大，市場(chǎng)先生每天還是會(huì)固定提出報(bào)價(jià)，同時(shí)市場(chǎng)先生有一個(gè)毛病，那就是他的情緒很不穩(wěn)定，當(dāng)他高興時(shí)，往往只看到合伙企業(yè)好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會(huì)提出一個(gè)很高的價(jià)格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時(shí)候，當(dāng)他覺得沮喪時(shí)，眼中看到的只是這家企業(yè)的一堆問題，這時(shí)他會(huì)提出一個(gè)非常低的報(bào)價(jià)要把股份賣給你，因?yàn)樗芘履銜?huì)將手中的股份塞給他。
市場(chǎng)先生還有一個(gè)很可愛的特點(diǎn)，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報(bào)價(jià)不被接受，隔天他還是會(huì)上門重新報(bào)價(jià)，要不要交易完全由你自主，所以在這種情況下，他的行為舉止越失措，你可能得到的好處也就越多。
但就像辛蒂瑞拉參加的化妝舞會(huì)一樣，你務(wù)必注意午夜前的鐘響，否則馬車將會(huì)變回番瓜，市場(chǎng)先生是來給你服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導(dǎo)引，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場(chǎng)可能會(huì)很凄慘；事實(shí)上若是你沒有把握能夠比市場(chǎng)先生更清楚地衡量企業(yè)的價(jià)值，你最好不要跟他玩這樣的游戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在30分鐘內(nèi)看出誰是肉腳，那幺那個(gè)肉腳很可能就是你�。Qflying:精典的市場(chǎng)先生話語(yǔ)描述。）
葛拉漢的市場(chǎng)先生理論在現(xiàn)今的投資世界內(nèi)或許顯得有些過時(shí)，尤其是在那些大談市場(chǎng)效率理論、動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)與beta值的專家學(xué)者眼中更是如此，他們會(huì)對(duì)那些深?yuàn)W的課題感到興趣是可以理解的，因?yàn)檫@對(duì)于渴望投資建議的追求者來說，是相當(dāng)具吸引力的，就像是沒有一位名醫(yī)可以單靠 “吃兩顆阿斯匹寧”這類簡(jiǎn)單有效的建議成名致富的。
這當(dāng)然是股市秘籍存在的價(jià)值，但就我個(gè)人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計(jì)算機(jī)運(yùn)算或是股票行情板上股票上下的跳動(dòng)，相反地投資人要能成功，惟有憑借著優(yōu)異的商業(yè)判斷同時(shí)避免自己的想法、行為，受到容易煽動(dòng)人心的市場(chǎng)情緒所影響，以我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來說，要能夠免除市場(chǎng)誘惑，最好的方法就是將葛拉漢的市場(chǎng)先生理論銘記在心。
追隨葛拉漢的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經(jīng)營(yíng)成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價(jià)變化，短期間市場(chǎng)或許會(huì)忽略一家經(jīng)營(yíng)成功的企業(yè)，但最后這些公司終將獲得市場(chǎng)的肯定，就像葛拉漢所說的：“短期而言，股票市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)，但長(zhǎng)期來說，它卻是一個(gè)體重機(jī)”一家成功的公司是否很快地就被發(fā)現(xiàn)并不是重點(diǎn)，重要的是只要這家公司的內(nèi)在價(jià)值能夠以穩(wěn)定地速度成長(zhǎng)才是關(guān)鍵，事實(shí)上越晚被發(fā)現(xiàn)有時(shí)好處更多，因?yàn)槲覀兙陀懈嗟臋C(jī)會(huì)以便宜的價(jià)格買進(jìn)它的股份。
當(dāng)然有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)高估一家企業(yè)的價(jià)值，在這種情況下，我們會(huì)考慮把股份出售，另外有時(shí)雖然公司股價(jià)合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時(shí)，我們也會(huì)考慮出售股份。
然而我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們不會(huì)因?yàn)楸煌顿Y公司的股價(jià)上漲或是因?yàn)槲覀円呀?jīng)持有一段時(shí)間，就把它們給處分掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過于是 “賺錢的人是不會(huì)破產(chǎn)的”，我們很愿意無限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運(yùn)用的資金可以產(chǎn)生令人滿意的報(bào)酬、管理階層優(yōu)秀能干且正直，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于其股價(jià)沒有過度的高估。（鶴flying:看來過份高估了，還是會(huì)賣的。）
但是這不包含我們保險(xiǎn)公司所擁有的三家企業(yè)，即使它們的股價(jià)再怎幺漲，我們也不會(huì)賣，事實(shí)上我們把這些投資與前面那些具控制權(quán)的公司一樣地看待，它們不像是一般的商品可以賣來賣去，反而像是伯克希爾企業(yè)的一部份，不管市場(chǎng)先生提出再怎幺高的天價(jià)也一樣（鶴flying:巴菲特的不賣股。），只是在此我要加一條但書，除非因?yàn)槲覀兊谋ｋU(xiǎn)公司發(fā)生鉅額虧損，必須出售部份的持股來彌補(bǔ)虧損，當(dāng)然我們會(huì)盡所能避免這種情況發(fā)生。
當(dāng)然查理跟我決定要擁有并持有一家公司的股份，是同時(shí)綜合了個(gè)人想法與財(cái)務(wù)方面的考量，對(duì)某些人來說，我們這樣的做法可能有點(diǎn)不合常規(guī)，(查理跟我長(zhǎng)期以來一直遵從奧美廣告創(chuàng)辦人�大衛(wèi)奧美的建議，在年輕時(shí)發(fā)展出你自己的特異風(fēng)格，這樣子等你到老時(shí)，人們就不會(huì)覺得你是個(gè)怪胎)，的確，近年來在交易頻繁的華爾街，我們的態(tài)度看起來有些特立獨(dú)行，在那個(gè)競(jìng)技場(chǎng)內(nèi)，所有的公司與股份，都不過是交易的籌碼而已。
但是我們的態(tài)度完全符合我們本身的人格特質(zhì)，這就是我們想要過的生活，丘吉爾曾經(jīng)說過，我們很清楚我們要如何去塑造我們想要的模式，因此我們寧愿跟我們喜歡與推崇的對(duì)象往來，就算是因此，會(huì)比跟一些我們討厭或是不喜歡的人打交道，少得到一些投資報(bào)酬也沒有關(guān)系，我想我們是大概不可能再遇到像這三家主要的被投資公司組成份子一樣，令我們所喜愛與推崇。以下所列就是我們永恒的持股
在這些公司上，我們實(shí)在看不出買下并控制一家企業(yè)或是購(gòu)買部份股權(quán)有什幺基本上的差異，每次我們都試著買進(jìn)一些長(zhǎng)期看好的公司，我們的目標(biāo)是以合理的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公司，查理跟我發(fā)現(xiàn)買到貨真價(jià)實(shí)的東西才是我們真正應(yīng)該做的。
必須特別注意的是，本人雖然以反應(yīng)快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業(yè)的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓(xùn)是在農(nóng)具機(jī)械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經(jīng)濟(jì)形態(tài)上上了一課。（鶴flying:巴菲特的進(jìn)化�。�
當(dāng)然查理跟我確實(shí)會(huì)誤判一家企業(yè)的基礎(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)果是我們面臨了一大堆問題與挑戰(zhàn)，不管是買下全部或是部份的股權(quán)，當(dāng)然后者要脫身相對(duì)容易一點(diǎn)，(確實(shí)企業(yè)很可能會(huì)被誤判，一位歐洲記者被派駐到美國(guó)采訪卡內(nèi)基，發(fā)了一封電報(bào)給他的編輯主管說到，老天你一定不敢相信經(jīng)營(yíng)博物館竟然可以賺那幺多錢)
在進(jìn)行取得控制權(quán)或是部份股權(quán)投資時(shí)，我們不但試著去找一家好公司，同時(shí)最好是能夠由品格才能兼具且為我們喜愛的管理者經(jīng)營(yíng)，如果是看錯(cuò)了人，在具控制權(quán)的情況下，我們還有機(jī)會(huì)發(fā)揮影響力來改變，事實(shí)上這種優(yōu)勢(shì)有點(diǎn)不太實(shí)際，因?yàn)楦鼡Q管理階層，就像是結(jié)束婚姻關(guān)系一樣，過程是相當(dāng)?shù)刭M(fèi)時(shí)痛苦且要看運(yùn)氣，（鶴flying:管理層非常的關(guān)健！因?yàn)檎f到底企業(yè)是由人經(jīng)營(yíng)的。）不論如何，我們?nèi)矣篮愕墓蓹?quán)投資在這點(diǎn)是不太可能發(fā)生的，有Tom Murphy 和Dan Burke 在資本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在蓋可保險(xiǎn) Kay Graham 和Dick Simmons 在華盛頓郵報(bào)，我們實(shí)在想不出有更有的接替人選。
我必須說明控制一家公司有二個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn)，首先當(dāng)我們控制一家公司我們便有分配資金與資源的權(quán)力，相較之下，若是部份股權(quán)投資則完全沒有說話的余地，這點(diǎn)非常重要，因?yàn)榇蟛糠值墓窘?jīng)營(yíng)者，并不擅長(zhǎng)于做資金分配，之所以如此并不讓人訝異，因?yàn)榇蟛糠值睦习逯阅軌虺晒κ强恐麄冊(cè)谛袖N、生產(chǎn)、工程、行政管理方面的專長(zhǎng)。（鶴flying:企業(yè)管理者只管經(jīng)營(yíng)，巴菲特考慮如何用好掙來的錢。）
而一旦成為CEO之后，他們馬上必須面臨許多新的責(zé)任與挑戰(zhàn)，包括要做資金分配的決策，這是一項(xiàng)他們以前從未面對(duì)艱巨且重要的任務(wù)，打個(gè)比方，這就好象是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內(nèi)基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)主席一般。
CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的話，經(jīng)過十年后，他所要掌管的資金等于增加了60%。
某些體認(rèn)到自己缺乏這方面能力的CEO(當(dāng)然也有很多不這樣認(rèn)為)（鶴flying:可能會(huì)非常多，許多企業(yè)都保持高負(fù)債的擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)著，不過如果低負(fù)債的企業(yè)里面會(huì)有這種想法多些。），會(huì)轉(zhuǎn)向部屬、管理顧問或是投資銀行家尋求建議，查理跟我時(shí)常觀察這種幫忙最后的結(jié)果，總的來說，我們認(rèn)為大多數(shù)的情況并不能解決問題，反而是讓問題變得更嚴(yán)重。
結(jié)果你就會(huì)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)一大堆不明智的資本分配決策一再重復(fù)的發(fā)生(這也是為什幺你常常聽到組織重整再造的原因)，然而在伯克希爾我們算是比較幸運(yùn)，在一家我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資方面，大部分的公司資金運(yùn)用還算得當(dāng)，有的甚至還相當(dāng)?shù)慕艹觥?/span>
第二項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)是相較于部份投資，取得控制權(quán)的投資享有租稅上的優(yōu)惠，伯克希爾身為一家控股公司，在投資部份股權(quán)時(shí)，必須吸收相當(dāng)大的租稅成本，相較之下，持有控制股權(quán)的投資則沒有這種情況，這種租稅弱勢(shì)發(fā)生在我們身上由來已久，但過去幾年的稅法修訂，使得這種情形更雪上加霜，同樣的獲利，若發(fā)生在我們持有80%以上股權(quán)的公司，要比其它部份股權(quán)投資的效益要高出50%以上。
不過這種劣勢(shì)有時(shí)可以由另一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)所抵消掉，有時(shí)候股票市場(chǎng)讓我們可以以不可思議的價(jià)格買到績(jī)優(yōu)公司部份的股權(quán)，遠(yuǎn)低于協(xié)議買下整家公司取得控制權(quán)的平均價(jià)格，舉例來說，我們?cè)?973年以每股5.63元買下華盛頓郵報(bào)的股票，該公司在1987年的每股盈余是10.3元，同樣地，我們分別在1976、1979與1980年以每股6.67元的平均價(jià)格買下蓋可保險(xiǎn)的部份股權(quán)，到了去年其每股稅后的營(yíng)業(yè)利益是9.01元，從這些情況看來，市場(chǎng)先生實(shí)在是一位非常大方的好朋友。（鶴flying：保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，事后看起來都是那么便宜。利潤(rùn)復(fù)利增長(zhǎng)多少呢？如果華盛頓郵報(bào)當(dāng)初是10倍PE買下來，過程中未分過紅，公司利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)24%成。GEICO在80至92年的市值復(fù)利增長(zhǎng)達(dá)到了30%。查看更多可點(diǎn)擊： 還原真實(shí)巴菲特神話 鶴flying）
一個(gè)矛盾又有趣的會(huì)計(jì)現(xiàn)象，從上面的表你可以看到，我們?cè)谶@三家公司的股權(quán)投資市值超過20億，但是他們?cè)?987年總共貢獻(xiàn)給伯克希爾帳面稅后盈余卻只有一千一百萬美元。
會(huì)計(jì)原則規(guī)定我們必須在這些公司分配股利的時(shí)候才能認(rèn)列利益，這通常要比公司實(shí)際所賺的數(shù)字要少的多，以這三家公司合計(jì)，1987年可以分配到的盈余數(shù)字高達(dá)一億美元，另一方面，會(huì)計(jì)原則規(guī)定這三家公司的股份若是有保險(xiǎn)公司所持有，則其帳面價(jià)值應(yīng)該要以其市場(chǎng)價(jià)格列示，結(jié)果是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求我們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表上秀出這些被投資事業(yè)的實(shí)際價(jià)值，卻不準(zhǔn)讓我們?cè)趽p益表是反應(yīng)他們實(shí)質(zhì)的獲利能力。
在我們具有控制權(quán)的投資事業(yè)，情況卻剛好相反，我們可以在損益表上充分表示其獲利狀況，但不管這些資產(chǎn)在我們買下之后，價(jià)值在無形間如何地增加，我們也無法在資產(chǎn)負(fù)債表上做任何的變動(dòng)。
我們對(duì)于這種會(huì)計(jì)精神分裂癥的調(diào)整心態(tài)方式就是不去理會(huì)一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所編制的數(shù)字，而只專注于這些具控制權(quán)或者是部份股權(quán)的公司，其未來的獲利能力，采用這種方法，我們依自己的概念建立一套企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)模式，它有別于會(huì)計(jì)帳上所顯示的具控制權(quán)的帳面投資成本以及有的時(shí)候高的離譜的部份股權(quán)投資市值，這才是我們真正想要在未來年度持續(xù)穩(wěn)定增加的數(shù)字(當(dāng)然若能以不合理的速度成長(zhǎng)的話更好)。
其它有價(jià)證券
除了上述的三家重要投資事業(yè)，我們的保險(xiǎn)公司也持有大量的有價(jià)證券，主要可以分為五個(gè)類型，分別為：(1)長(zhǎng)期股票投資(2)長(zhǎng)期固定收益債券(3)中期固定收益?zhèn)?4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期套利交易
對(duì)于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報(bào)酬預(yù)計(jì)的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長(zhǎng)期的凈值極大化。
首先談?wù)勂胀ü赏顿Y，1987年股市的表現(xiàn)精彩連連，但最后指數(shù)卻沒有太大的進(jìn)展，道瓊整個(gè)年度只漲了2.3%，你知道這就好象是在坐云霄飛車一樣，市場(chǎng)先生在十月以前爆跳如雷，但之后卻突然收斂了下來。
市場(chǎng)上有所謂專業(yè)的投資人，掌管著數(shù)以億萬計(jì)的資金，就是這些人造成市場(chǎng)的動(dòng)蕩，他們不去研究企業(yè)下一步發(fā)展的方向，反而專研于其它基金經(jīng)理人下一步的動(dòng)向，對(duì)他們來說，股票只不過是賭博交易的籌碼，就像是大富翁里的棋子一樣。
他們的做法發(fā)展到極致，便形成所謂的投資組合保險(xiǎn)，一個(gè)在1986到1987年間廣為基金經(jīng)理人所接受的一種策略，這種策略只不過是像投機(jī)者停損單一樣，當(dāng)投資組合或是類似指數(shù)期貨價(jià)格下跌時(shí)就必須處分持股，這種策略不管如此，只要下跌到一定程度便會(huì)涌出一大堆賣單，根據(jù)一份研究報(bào)告顯示：有高達(dá)600億到900億的股票投資在1987年十月中面臨一觸即發(fā)的險(xiǎn)境。
若是你認(rèn)為投資顧問是被請(qǐng)來投資的，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了，在買下一家農(nóng)場(chǎng)后，一個(gè)理性的主人會(huì)不會(huì)叫其不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人開始尋求可能的買主，只因?yàn)楦舯诘霓r(nóng)場(chǎng)最近賣出的價(jià)格更低一些?或是你會(huì)不會(huì)一早起來就想要把你的房子賣掉，只因?yàn)閹追昼娗澳懵牭礁舯诘姆孔右员纫郧氨阋说膬r(jià)格脫手。
這樣的舉動(dòng)正是投資組合風(fēng)險(xiǎn)理論告訴退休基金或是學(xué)術(shù)單位當(dāng)他們持有福特或是通用電氣部份股權(quán)時(shí)，應(yīng)該要做的動(dòng)作，因?yàn)檫@些公司的價(jià)值越被低估，你就越應(yīng)該趕快把他們處分掉，根據(jù)邏輯推論，這種方法還要求投資機(jī)構(gòu)在股價(jià)反彈時(shí)再把他們買回來，一想到有這幺多的資金，掌握在整天沉溺在愛莉絲夢(mèng)游仙境般的經(jīng)理人手中，也難怪股票市場(chǎng)會(huì)有如此不尋常的表現(xiàn)。
然而許多評(píng)論家在觀察最近所發(fā)生的事時(shí)，歸納出一個(gè)不正確的結(jié)論，他們喜歡說由于股票市場(chǎng)掌握在這些投資大戶手上，所以小額投資人根本一點(diǎn)機(jī)會(huì)也沒有，這種結(jié)論實(shí)在是**地錯(cuò)誤，不管資金多寡，這樣的市場(chǎng)絕對(duì)有利于任何投資者，只要他能夠堅(jiān)持自己的投資理念，事實(shí)上由手握重金的基金經(jīng)理人所造成的市場(chǎng)波動(dòng)，反而使得真正的投資人有更好的機(jī)會(huì)可以去貫徹其明智的投資行動(dòng)，只要他在面臨股市波動(dòng)時(shí)，不會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)或心理因素而被迫在不當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出脫手中持股，他就很難會(huì)受到傷害。
在伯克希爾過去幾年，我們?cè)诠善笔袌?chǎng)實(shí)在沒有什幺可以發(fā)揮的地方，在十月的那段期間，有幾支股票跌到相當(dāng)吸引我們的價(jià)位，不過我們沒有能夠在他們反彈之前買到夠多的股份，在1987年底除了永久的持股與短期的套利之外，我們并沒有新增任何主要的股票投資組合(指5,000萬美元以上)，不過你大可以放心，一旦市場(chǎng)先生一定會(huì)給我們機(jī)會(huì)的時(shí)候，我們一定會(huì)好好把握住的。
至于我們主要的資金避風(fēng)港-中期的免稅債券，在去年我已經(jīng)解釋過其特點(diǎn)，雖然在1987年間我們也有進(jìn)出，但整個(gè)部位變化不大，總金額約在9億美元左右，大部分的債券是屬于1986年稅務(wù)改革法案中祖父級(jí)的債券，不同于現(xiàn)在保險(xiǎn)公司新買進(jìn)的債券，他們享有百分之百免稅的優(yōu)惠。
當(dāng)作短期約當(dāng)現(xiàn)金的替代品，中期免稅債券的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，他們貢獻(xiàn)了不少額外的投資報(bào)酬，且目前的價(jià)值也略高于我們當(dāng)初投資的成本，但不管之后他們的市價(jià)高或低，只要我們找到更好的投資機(jī)會(huì)，我們隨時(shí)都有可能把他們給處分掉。
我們持續(xù)避免去碰長(zhǎng)期債券(也有可能因?yàn)闆]有對(duì)中期免稅債券保持距離而犯下大錯(cuò))，債券沒有比他們表彰的貨幣來得好，在過去十年以即可預(yù)見的未來，我們看不出我們會(huì)對(duì)美國(guó)債券有太大的興趣。
我們鉅額的貿(mào)易逆差，使得我們必須面臨許多不同形式的支票帳單，這包含外國(guó)人持有的美國(guó)政府與企業(yè)公債、銀行存款等，以驚人的速度累積成長(zhǎng)，一開始我們的政府所采取的方式，就像是欲望街車的角色布蘭奇所說的，我總是依賴陌生人的同情心而活，當(dāng)然本案的陌生人依靠的主要是債務(wù)人的可靠性，雖然貶值的美元也讓他們必須付出高昂的代價(jià)。
外國(guó)人對(duì)我們的信心可能有點(diǎn)所托非人，因?yàn)楫?dāng)要付的支票帳單持續(xù)的增加，而債務(wù)人又能夠無限制地主導(dǎo)自己的購(gòu)買能力時(shí)，美鈔發(fā)行人增加流通貨幣來稀釋其貨幣價(jià)值的情況鐵定會(huì)發(fā)生，對(duì)于債務(wù)國(guó)政府來說，通貨膨脹這項(xiàng)武器就好象是經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)中威力強(qiáng)大的氫彈一樣，很少有國(guó)家可以讓全世界充斥著以自己貨幣計(jì)價(jià)的債券，不過由于我們國(guó)家過去不錯(cuò)的財(cái)政記錄，使得我們能夠打破這項(xiàng)限制，只是這樣的寬容使得我們通膨的壓力只會(huì)增加不會(huì)減少，而一旦我們屈服于這樣的壓力，不只是持有美國(guó)債權(quán)的外國(guó)人遭殃，連帶的我們也會(huì)受到影響。
當(dāng)然在債務(wù)問題失控之前，美國(guó)政府也會(huì)試著采取一些方法來抑制貿(mào)易逆差，(有關(guān)于這點(diǎn)，下滑的美元匯率或許會(huì)有幫助，只是同樣地它又會(huì)造成另一種傷害)，目前我們政府的做法跟亂世佳人里郝思佳的態(tài)度差不多一樣，“明天再想辦法吧!”，而幾乎無可避免的對(duì)于財(cái)政問題的處理耽擱將會(huì)造成通貨膨脹的后果。
只是這些后果發(fā)生的時(shí)點(diǎn)與影響我們實(shí)在無從去預(yù)測(cè)，不過無法去量化或是鎖定這種風(fēng)險(xiǎn)不代表我們就可以忽視它的存在，當(dāng)然我們的推論也許會(huì)不準(zhǔn)確，目前的利率水準(zhǔn)或可彌補(bǔ)通貨膨脹所帶來的損失，只是我們對(duì)于長(zhǎng)期的債券仍報(bào)以持續(xù)的戒心。
然而我們?nèi)栽敢獍岩徊糠葙Y金擺在這上頭，如果在某些特定的有價(jià)證券上有特殊的利益，就像是我在1984年年報(bào)中曾經(jīng)提到我們?cè)谌A盛頓公用電力系統(tǒng)債券上的投資，在1987年我們又持續(xù)加碼投資，總計(jì)到年底我們持有的這類帳面未攤銷成本為2.4億美元債券，市價(jià)約為3.16億美元，還外加每年三千四百萬美元的免稅利息收入。（鶴flying:債券市場(chǎng)里面也有這樣的大機(jī)會(huì)？！）
我們持續(xù)在短期套利交易上有所斬獲，雖然我們從事的規(guī)模有限，每年我們限制自己只專注在幾個(gè)少數(shù)已公開信息的大型交易案，我們不介入那些已被投機(jī)套利客鎖定的個(gè)案。
我們從事機(jī)率套利已有好幾十年的經(jīng)驗(yàn)，到目前為止，我們的成果還算不錯(cuò)，雖然我們從來沒有仔細(xì)去算過，我相信我們?cè)谔桌顿Y方面的稅前年報(bào)酬率應(yīng)該有25%左右，我確信1987年的成績(jī)甚至比以前好的多，但必須強(qiáng)調(diào)的是只要發(fā)生一、兩次像今年其它幾個(gè)套利慘痛的經(jīng)驗(yàn)，就可能使得整個(gè)結(jié)果豬羊變色。
今年我們新增5,000萬美元以上的套利案只有斥資7,600萬美元投資100萬股Allegis，目前的市價(jià)約為7,800萬美元。
我們?cè)谀甑走�有其它二個(gè)主要的投資組合不在前述五個(gè)范圍之內(nèi)，一項(xiàng)是Texaco短期債券，全都是在它破產(chǎn)之后才買進(jìn)，要不是因?yàn)槲覀兤煜卤ｋU(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，我們實(shí)在不太適合去買這種已發(fā)生問題的債券，不過以這些債券在Texaco倒閉后的低廉價(jià)格，這是目前我們可以找得到最吸引我們的投資標(biāo)的。
考量其所牽涉的訴訟案件，在最壞的情況之下，我們認(rèn)為應(yīng)該還是可以將投資成本回收，而若是官司可以和解收?qǐng)�，我們預(yù)期債券的價(jià)值將會(huì)更高，截至年底Texaco債券在我們帳面上的成本約為一億美元，目前的市值則約為1.2億美元。
在投資銀行業(yè)，我們當(dāng)然沒有特殊的遠(yuǎn)見能夠預(yù)知其未來發(fā)展的方向與獲利能力，就產(chǎn)業(yè)特性而言，投資銀行業(yè)比起我們其它主要投資的行業(yè)更難預(yù)測(cè)，這也是為什幺我們選擇以可轉(zhuǎn)換特別股的方式投資。
當(dāng)然我們對(duì)于所羅門公司的CEO -John Gutfreund的能力與品格有不錯(cuò)的印象，查理與我都很尊崇且信賴他，我們是在1976年開始認(rèn)識(shí)他，當(dāng)時(shí)他在協(xié)助GEICO汽車保險(xiǎn)免于破產(chǎn)的命運(yùn)時(shí)出了不少力，之后我們看到他好幾次引導(dǎo)客戶免于愚蠢的交易，雖然這使得所羅門因此損失許多顧問費(fèi)收入，這種以客戶服務(wù)至上的表現(xiàn)在華爾街并不多見。
如同查理在50頁(yè)上所陳述的理由，截至年底我們將在所羅門公司的投資價(jià)值定在面額的98%，大約比我們的投資成本少1,400萬，不過我們?nèi)匀幌嘈胚@家公司在高品質(zhì)資本籌募與市場(chǎng)創(chuàng)造營(yíng)運(yùn)，將可為我們的投資創(chuàng)造不錯(cuò)的盈余，若果真如此，我們可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利將會(huì)非常有價(jià)值。
最后關(guān)于我們有價(jià)證券的投資再補(bǔ)充兩點(diǎn)，第一照例我還是給諸位一個(gè)提醒，相較于去年底的持股內(nèi)容，我們現(xiàn)在的投資組合又有變動(dòng)，而且在沒有知會(huì)大家的情況下，還會(huì)繼續(xù)變動(dòng)。
這二點(diǎn)跟前面也有相關(guān)，跟前幾年一樣，在1987年媒體不時(shí)在猜測(cè)我們進(jìn)出的投資標(biāo)的，這些報(bào)導(dǎo)有時(shí)是真的，有時(shí)是半真半假，有時(shí)根本就不是事實(shí)，有趣的是，我發(fā)現(xiàn)媒體的規(guī)模與聲譽(yù)和報(bào)導(dǎo)的真實(shí)性一點(diǎn)相關(guān)都沒有，曾經(jīng)有一家全美舉足輕重的媒體雜志刊登一項(xiàng)完全錯(cuò)誤的謠言，另外一家出版業(yè)者則將一樁短期的套利投資誤當(dāng)做是一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資，(之所以沒有公布名字，是因?yàn)楣庞忻?xùn)，遇到整桶整桶買墨水的人，最好不要跟他發(fā)生爭(zhēng)吵) 大家應(yīng)該知道我們從來不會(huì)對(duì)任何的謠言加以評(píng)論，不管是真或是假，因?yàn)槿羰俏覀兎裾J(rèn)不實(shí)的報(bào)導(dǎo)，或是拒絕對(duì)真實(shí)的事件發(fā)表評(píng)論，都等于間接表達(dá)了我們的立場(chǎng)。（鶴flying:面對(duì)謠言的好辦法。）
在現(xiàn)在這個(gè)社會(huì)，大型的投資機(jī)會(huì)相當(dāng)?shù)南∩偾覐涀阏滟F，除非法令特別要求，我們不可能向潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手透露我們的動(dòng)向，就像我們也不可能期待對(duì)手告訴我們他的想法，同樣地我們也不期待媒體能夠揭露他們獨(dú)家采訪得到的購(gòu)并消息，就像是一個(gè)記者不可能向他的同業(yè)透露他正在努力追蹤的獨(dú)家新聞。
我特別覺得很不高興，當(dāng)我的朋友或是舊識(shí)告訴我說他們買進(jìn)X公司的股票，因?yàn)閳?bào)紙錯(cuò)誤地報(bào)導(dǎo)說伯克希爾已經(jīng)買進(jìn)這家公司的股票，不過后來我發(fā)現(xiàn)事情沒有那幺單純，他們會(huì)買的原因主要是因?yàn)檫@些股票實(shí)在太熱門，至于是否能夠真正獲利則是另外一回事。
財(cái)務(wù)方面
在年度結(jié)束后不久，伯克希爾發(fā)行了兩期的債券，總共的金額是2.5億美元，到期日皆為2018年并且會(huì)從1999年開始慢慢分期由償債基金贖回，包含發(fā)行成本在內(nèi)，平均的資金成本約在10%上下，（鶴flying:應(yīng)該是按單利計(jì)算的。）負(fù)責(zé)這次發(fā)行債券的投資銀行就是所羅門，他們提供了絕佳的服務(wù)。
盡管我們對(duì)于通貨膨脹抱持悲觀的看法，我們對(duì)于舉債的興趣還是相當(dāng)有限，雖然可以肯定的是伯克希爾可以靠提高舉債來增加投資報(bào)酬，即使這樣做我們的負(fù)債比例還是相當(dāng)?shù)谋Ｊ�，且就算如此我們很有信心�?yīng)該可以應(yīng)付比1930經(jīng)濟(jì)大蕭條更壞的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
但我們還是不愿意這種大概沒有問題的做法，我們要的是百分之百的確定，因此我們堅(jiān)持一項(xiàng)政策，那就是不管是舉債或是其它任何方面，我們希望是能夠在最壞的情況下得到合理的結(jié)果，而不是預(yù)期在樂觀的情況下，得到很好的利益。
只要是好公司或是好的投資決策，不靠投資杠桿，最后還是能夠得到令人滿意的結(jié)果，因此我們認(rèn)為為了一點(diǎn)額外的報(bào)酬，將重要的東西(也包含政策制定者與員工福祉)暴露在不必要的風(fēng)險(xiǎn)之下是相當(dāng)愚蠢且不適當(dāng)?shù)摹?/span>
當(dāng)然我們不會(huì)畏懼借貸(我們還不至于認(rèn)為借錢是萬惡不赦的)，我們還是愿意在估計(jì)不會(huì)損及伯克希爾利益的最壞情況下，進(jìn)行舉債，至于這個(gè)限度在哪里，我們就必須評(píng)估自己本身的實(shí)力，伯克希爾的獲利來自于許多不同且扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)通常不需要額外大量的投資，負(fù)債的部份也相當(dāng)健全，同時(shí)我們還保有大量的流動(dòng)資產(chǎn)，很明顯的，我們大可以承擔(dān)比現(xiàn)在更高的負(fù)債比例。（鶴flying:巴菲特的借錢原則。）
我們舉債政策還有一向特點(diǎn)值得說明，不像其它公司，我們比較希望能夠預(yù)先準(zhǔn)備而不是事后補(bǔ)救，一家公司若能夠同時(shí)管好資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)，就會(huì)有不錯(cuò)的成績(jī)，這代表一方面要能夠?qū)①Y產(chǎn)的報(bào)酬率提高，一方面要能夠?qū)⒇?fù)債的資金成本降低，若是兩邊都能碰巧的兼顧那就太好了，不過事實(shí)告訴我們，通常情況正好相反，當(dāng)資金吃緊時(shí)，代表負(fù)債的成本上升，這正是對(duì)外購(gòu)并的最好時(shí)機(jī)，因?yàn)楸阋说馁Y金有時(shí)會(huì)將競(jìng)標(biāo)的資產(chǎn)飆到天價(jià)，我們的結(jié)論是，在舉債方面的動(dòng)作，有時(shí)應(yīng)該要跟購(gòu)置資產(chǎn)方面的動(dòng)作分開做。
當(dāng)然何謂吃緊﹖何謂便宜的資金﹖很難有一個(gè)清楚的分野，我們無法去預(yù)測(cè)利率的走向，所以我們隨時(shí)保持開放的心態(tài)，隨機(jī)地在市場(chǎng)還沒有那幺悲觀時(shí)借錢，期望之后可以找到合適的購(gòu)并或投資標(biāo)的，而通常如同我們先前所提到的，大概是會(huì)在債市情況悲觀時(shí)出現(xiàn)，我們一個(gè)基本的原則就是，如果你想要獵捕那種罕見且移動(dòng)迅速的大象，那幺你的槍枝就要隨時(shí)上膛準(zhǔn)備。
我們這種先準(zhǔn)備資金，之后再買進(jìn)擴(kuò)張的政策，雖然會(huì)對(duì)我們短期間的盈余造成影響，例如我們之前取得10%成本的2.5億美元，現(xiàn)在大概只能賺得6.5%的收益，中間的利差損失每個(gè)禮拜大概是16萬美元，這對(duì)我們來說，只是個(gè)小數(shù)目，也不會(huì)迫使我們?nèi)氖乱恍┒唐诟唢L(fēng)險(xiǎn)的投資，只要我們能在未來五年內(nèi)找到理想的目標(biāo)獵物，這一切等待都是值得的。
其它事項(xiàng)
我們希望能夠找到更多像我們現(xiàn)在擁有的企業(yè)，當(dāng)然這需要一些幫助，如同你知道有公司符合以下的條件，打電話或者最好是寫信給我。(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元);(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣);(3)高股東報(bào)酬率(并且甚少舉債);(4)具備管理階層(我們無法提供);(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間);我們不會(huì)進(jìn)行敵意的購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對(duì)象打聽，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會(huì)感興趣之類的)。在此重申我們對(duì)這些一點(diǎn)興趣都沒有。
除了以上買下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城與所羅門這兩個(gè)Case一樣，尤其是我們對(duì)于像這次購(gòu)買所羅門一樣的可轉(zhuǎn)換特別股當(dāng)作長(zhǎng)期投資特別有興趣。
接下來是一點(diǎn)記憶回顧，大部分伯克希爾的大股東是在1969年清算巴菲特合伙事業(yè)時(shí)取得本公司股份的，這些合伙的伙伴可能還記得當(dāng)初在1962年，我曾經(jīng)在巴菲特合伙事業(yè)所投資控制的Dempster-一家?guī)推峙c農(nóng)用機(jī)具制造公司，面臨經(jīng)營(yíng)上重大的難題。
在當(dāng)時(shí)我?guī)е覠o法解決的問題去找查理，就像是現(xiàn)在一樣，查理建議我在加州他有一位朋友叫Harry Bottle非常腳踏實(shí)地，或許可以幫得上忙，我在當(dāng)年四月去洛杉磯拜訪他，一個(gè)禮拜后，他就被請(qǐng)到內(nèi)布拉斯加州來管理Dempster，此后問題立刻獲得解決，記得在1962年的年報(bào)中，我還特地將Harry封為年度風(fēng)云人物。
24年后，場(chǎng)景搬到伯克希爾另外一家子公司K & W公司，一家專門生產(chǎn)自動(dòng)機(jī)具的小公司，過去這家公司做得還不錯(cuò)，不過到了1985-1986年卻突然發(fā)生狀況，盲目追求達(dá)不到的東西，卻放棄現(xiàn)有可以做的產(chǎn)品，負(fù)責(zé)管理監(jiān)督K & W的查理，知道可以不必知會(huì)我，直接找到現(xiàn)年68歲的Harry，任命他為CEO，然后就靜待結(jié)果出來，事實(shí)上他沒有等多久，到了1987年隔年，K & W的獲利就創(chuàng)下新高，比1986年成長(zhǎng)三倍，由于獲利提升，該公司所需的資金也就跟著減少，該公司的應(yīng)收及存貨水準(zhǔn)減少了20%。
所以要是在往后的十年、二十年，我們的被投資事業(yè)又發(fā)生問題時(shí)，你就知道誰的電話又會(huì)響了。
大約有97.2%的有效股權(quán)參與1987年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約490萬美元捐出的款項(xiàng)分配給2,050家慈善機(jī)構(gòu)。
最近一項(xiàng)研究顯示約有50%的美國(guó)大公司的捐贈(zèng)計(jì)劃是由董事會(huì)所決定，這等于是由代表公司所有股東的一小群人來決定公司資金捐給他們所偏愛的慈善機(jī)構(gòu)，卻從來不會(huì)去管股東們的意見，(我很懷疑若情況剛好相反，由股東們來決定這些董事口袋里的錢要捐給誰時(shí)，他們會(huì)有什幺樣的反應(yīng))，當(dāng)甲從乙的身上拿錢給丙時(shí)，若甲是立法者，則這個(gè)過程叫做課稅，若甲是企業(yè)的主管或是經(jīng)理人時(shí)，這就叫做是慈善，我們?nèi)匀粓?jiān)信除非是捐給那些很明顯對(duì)于公司有助益的單位時(shí)，應(yīng)該要先征詢股東們而非僅僅是經(jīng)理人或是董事的意見。
我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1988年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1988年的計(jì)劃。
去年總共有450位股東參加年度股東會(huì)，總計(jì)提出了60個(gè)左右精彩的問題，在許多公司股東會(huì)只是浪費(fèi)時(shí)間，因?yàn)榇蠖嗔饔谛问�，不過我們的股東會(huì)卻不一樣，股東們非常具有建設(shè)性且?guī)砹嗽S多歡樂。
今年的股東會(huì)將在1988年5月23日在奧瑪哈舉行，我們希望你們都能來參加，這個(gè)會(huì)議提供一個(gè)場(chǎng)所讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會(huì)一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內(nèi)線消息的人)
去年我們花了100元租兩臺(tái)巴士載著有興趣的股東到家具廣場(chǎng)，大家的行動(dòng)展現(xiàn)了明智的抉擇，總共買下了約4萬美元的東西，B太太認(rèn)為這樣的營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例太高，認(rèn)為這都是我個(gè)人長(zhǎng)久以來對(duì)于成本沒有概念、管理松散的緣故，不過還是一樣大方，今年她再次給我機(jī)會(huì)，在會(huì)后還是會(huì)有巴士等著各位，B太太希望我一定要打破去年的記錄，而我也已經(jīng)答應(yīng)她不會(huì)讓她失望。