2010年巴菲特致股東的信：收購(gòu)北伯林頓鐵路公司（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 2010
2010年，A股和B股的每股賬面價(jià)值都增長(zhǎng)了13%。也就是說(shuō)，自從現(xiàn)任管理層接手公司之后，在過(guò)去46年中，每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到95,453美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.2% .
2010年的亮點(diǎn)是公司收購(gòu)了北伯林頓鐵路公司，該項(xiàng)收購(gòu)比我預(yù)期的要好�，F(xiàn)在表明，擁有這條鐵路將提高伯克希爾哈撒韋公司的“正常”盈利水平，稅前盈利將近提高了40%，稅后盈利提高超過(guò)30%。伯克希爾哈撒韋公司花費(fèi)220億美元現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)該條鐵路。通過(guò)該次收購(gòu)，我們的股份提高了6%。由于我們很快就補(bǔ)充了現(xiàn)金，該項(xiàng)交易的經(jīng)濟(jì)效益證明非常好。
當(dāng)然，伯克希爾哈撒韋公司的副總裁，查理？芒格，或者我本人，都無(wú)法準(zhǔn)確定義“一個(gè)正常年份”的內(nèi)涵。但是，為了估算公司當(dāng)前的盈利能力，為了保險(xiǎn)起見(jiàn)，我們假定“一個(gè)正常年份”不存在巨大災(zāi)難，其一般的商業(yè)環(huán)境比2010年的商業(yè)環(huán)境要好，但卻不如2005年或2006年的商業(yè)環(huán)境。采用這些假設(shè)以及我在“投資”章節(jié)中所做的一些其他假設(shè)，本人估計(jì)公司目前所擁有資產(chǎn)的正常稅前盈利能力為170億美元，稅后盈利能力為120億美元，不包括資本損益。查理和我每天都在考慮如何增強(qiáng)公司的盈利能力。
查理和我都對(duì)BNSF的前景持樂(lè)觀的態(tài)度，因?yàn)榕c其主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，汽車(chē)運(yùn)輸相比，鐵路也存在巨大的成本和環(huán)境優(yōu)勢(shì)。
2010年，在大家都不看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況下，我們的伯克希爾哈撒韋公司公司顯示了對(duì)資本投資的熱情，花費(fèi)了60億美元進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)和設(shè)備投資，其中90%，即54億美元，是投資在美國(guó)境內(nèi)。當(dāng)然，公司的業(yè)務(wù)在將來(lái)將會(huì)擴(kuò)張，但是，絕大多數(shù)投資還將位于美國(guó)境內(nèi)。在2011年，我們的資本支出將創(chuàng)造新的記錄，80億美元。與2010年相比，所增加的20億美元將全部投資于美國(guó)境內(nèi)。
資本總是在追逐機(jī)會(huì)，在美國(guó)存在大量的機(jī)會(huì)。如今的評(píng)論員經(jīng)常提及“great uncertainty”。但是，回憶起來(lái)，例如，與1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日相比，無(wú)論今天如何平靜，未來(lái)總是存在不確定性。
不要讓現(xiàn)實(shí)來(lái)告訴你。在我的整個(gè)一生中，政客和學(xué)者總在為美國(guó)所面臨的恐懼問(wèn)題而痛苦呻吟。然而，與我出生之時(shí)相比，美國(guó)民眾的生活水平提高了6倍，這讓我們感到很驚訝。世界末日的語(yǔ)言家們忽略了一個(gè)最重要的因素，這也是一個(gè)確定的因素：人類(lèi)的潛能是取之不盡用之不竭的，用來(lái)釋放這種潛能的美國(guó)制度永葆活力和高效。
業(yè)績(jī)
查理和我認(rèn)為那些受托為他人理財(cái)者應(yīng)該在其工作伊始就確定業(yè)績(jī)目標(biāo)。如果缺乏業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，管理層將會(huì)固步自封，不思進(jìn)取。
就以伯克希爾哈撒韋公司來(lái)講，在很久之前，我們就告訴你們我們的工作是增加每股內(nèi)在價(jià)值，其增加速度超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的增加速度。在有些年份，我們實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)，而在有些年份，我們則落后于業(yè)績(jī)目標(biāo)。但是，如果隨著時(shí)間的流失，我們無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，對(duì)于投資者來(lái)講，我們是碌碌無(wú)為，投資者本人通過(guò)投資指數(shù)基金，也可以達(dá)到相同的結(jié)果，甚至結(jié)果更好。
為了讓你們能夠了解我們的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，我們?cè)谟骓?yè)公布了年度數(shù)據(jù)，每5年為一期，總共為42期。每一期都是一個(gè)有趣的故事。比較來(lái)看，我們最好的年份結(jié)束于20世紀(jì)80年代。然而，接下來(lái)的17年是市場(chǎng)的黃金時(shí)期。伯克希爾哈撒韋公司在此期間的絕對(duì)收益是名列前茅的，盡管我們的優(yōu)勢(shì)相對(duì)縮小。
1999年之后市場(chǎng)低迷，因此，從那個(gè)時(shí)候起，伯克希爾哈撒韋公司所實(shí)現(xiàn)相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的滿(mǎn)意收益率只帶來(lái)有限的絕對(duì)收益。
展望未來(lái)，我們希望伯克希爾哈撒韋公司所實(shí)現(xiàn)的收益率能夠比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均高幾個(gè)點(diǎn)，盡管這遠(yuǎn)非一件確定的事情。如果我們達(dá)到了這個(gè)目標(biāo)，我們幾乎可以肯定伯克希爾哈撒韋公司能夠在股票市場(chǎng)糟糕的年份獲得較好的相對(duì)結(jié)果，而在股票市場(chǎng)堅(jiān)挺的年份免遭較少的損失。
內(nèi)在價(jià)值——今天和明天
盡管我們無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價(jià)值，但是，對(duì)于其三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，我們可以衡量其中的兩個(gè)。查理和我在對(duì)伯克希爾哈撒韋公司的價(jià)值進(jìn)行估量的時(shí)候，特別依賴(lài)這些衡量。
內(nèi)在價(jià)值的第一個(gè)成分是我們的投資：包括股票、債券和現(xiàn)金等價(jià)物。期末，這些投資的市場(chǎng)價(jià)值為1,580億美元。
保險(xiǎn)浮存金：在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，我們所臨時(shí)持有的不屬于我們的貨幣，保險(xiǎn)浮存金為我們的投資提供了660億美元的資金。只要我們所承銷(xiāo)的保險(xiǎn)達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)，這種“浮動(dòng)”就是自由的，也就是說(shuō)，我們收取的保費(fèi)等于我們所發(fā)生的損失和成本。當(dāng)然，保險(xiǎn)承銷(xiāo)結(jié)果在盈利和虧損之間變化多端。然而，縱觀伯克希爾哈撒韋公司的整個(gè)歷史，我們一直是盈利不菲。在將來(lái)，我本人也希望我們能夠平均能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡或者實(shí)現(xiàn)盈利。如果達(dá)到了這一點(diǎn)，我們的所有投資，由保險(xiǎn)浮存金和保留收益融資的投資就可以視為伯克希爾哈撒韋公司股東們的一項(xiàng)價(jià)值要素。
伯克希爾哈撒韋公司內(nèi)在價(jià)值的第二個(gè)組成部分是來(lái)自于投資和保險(xiǎn)承銷(xiāo)之外的其他來(lái)源的收益。這些收益來(lái)自于保險(xiǎn)公司之外的其他68家公司。在伯克希爾哈撒韋公司成立的早些年間，我們集中于進(jìn)行投資。然而，在過(guò)去20年間，我們逐漸強(qiáng)調(diào)開(kāi)發(fā)來(lái)自于非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收益。我們將繼續(xù)如此。
伯克希爾哈撒韋公司非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)每股稅前盈利40年以來(lái)的復(fù)合年收益增長(zhǎng)率為21.0%，伯克希爾哈撒韋公司的股票價(jià)格同期年增長(zhǎng)率為22.1%。隨著時(shí)間的流失，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的股票價(jià)格變動(dòng)與伯克希爾哈撒韋公司的投資和收益變動(dòng)大致一致。市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的路徑經(jīng)常不同，有的時(shí)候是時(shí)期延長(zhǎng)，但最終它們將交匯。
查理和我希望我們非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的每股盈利能夠繼續(xù)帶來(lái)令人滿(mǎn)意的增長(zhǎng)。但是，由于數(shù)字變得更加龐大，這項(xiàng)工作就越來(lái)越困難。我們不僅希望當(dāng)前業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)良好，還希望更多主要收購(gòu)項(xiàng)目的業(yè)績(jī)良好。我們整裝待發(fā)，獵象槍彈藥已經(jīng)上膛，扣動(dòng)扳機(jī)的手指發(fā)癢癢。
我們所具備的一些重要優(yōu)勢(shì)部分抵消了我們的龐大規(guī)模。首先，我們有一群業(yè)務(wù)嫻熟的經(jīng)理，他們對(duì)自身的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)以及伯克希爾哈撒韋公司忠誠(chéng)無(wú)比。我們的許多首席執(zhí)行官都是獨(dú)立的富裕階層，他們因?yàn)橄矚g才享受工作。他們是自愿的，而非唯利是圖。由于無(wú)人能夠向他們提供一份令他們更樂(lè)意從事的工作，所以他們不會(huì)因?yàn)槭艿秸T惑而離開(kāi)公司。
伯克希爾哈撒韋公司的首席執(zhí)行官們具備多種形式。有些是工商管理碩士，其他的則是大學(xué)肄業(yè)。有些首席執(zhí)行官進(jìn)行預(yù)算，循規(guī)蹈矩；其他首席執(zhí)行官則是摸著石頭過(guò)河。我們的團(tuán)隊(duì)猶如一支棒球班，其所有明星球員的擊球風(fēng)格大相徑庭，我們很少要求他們做出改變。
我們的第二個(gè)有點(diǎn)關(guān)系到我們業(yè)務(wù)收入的分配。在滿(mǎn)足業(yè)務(wù)需要之后，有大量的剩余現(xiàn)金。絕大多數(shù)公司將剩余現(xiàn)金投資局限于自身的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。針對(duì)少數(shù)機(jī)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈。賣(mài)方占據(jù)有力地位，如同在由眾多男孩子參加的聚會(huì)上那名唯一的女孩子。這種不平衡的情況將對(duì)女孩子有利，卻對(duì)男孩子有些恐怖。
在伯克希爾哈撒韋公司，我們處置資本的時(shí)候不會(huì)受到制度上的約束。查理和我只是受制于個(gè)人的能力，無(wú)法理解將來(lái)可能發(fā)生的潛在收購(gòu)。如果我們清除了這項(xiàng)障礙，我們就能夠?qū)⒁豁?xiàng)機(jī)會(huì)與其他眾多機(jī)會(huì)進(jìn)行對(duì)比。
我們?cè)谫Y本配置上的靈活性能夠很好地解釋我們迄今為止所取得的大多數(shù)成就的原因。
伯克希爾哈撒韋公司的最后一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)是彌漫在公司內(nèi)部的難以復(fù)制的文化。在業(yè)務(wù)上，文化發(fā)揮著重要的作用。
文化是自我推進(jìn)的。溫斯頓？丘吉爾曾經(jīng)說(shuō)道，“你建立自己的房屋，房屋成就了你。”這種智慧適用于業(yè)務(wù)。只要查理和我視你們的資金為我們自己的資金，伯克希爾哈撒韋公司的經(jīng)理人將可能會(huì)同樣對(duì)待。
我們的薪酬方案、年度股東大會(huì)甚而我們的年度報(bào)告的設(shè)計(jì)都關(guān)注于增強(qiáng)伯克希爾哈撒韋公司的文化，使得這種文化擊退帶有不同傾向的經(jīng)理人。這種文化氛圍逐年增強(qiáng)，即使在查理和我離職之后很久一段時(shí)間內(nèi)，這種文化將完好無(wú)缺地保留下來(lái)。
GEICO
在過(guò)去的60年間，GEICO發(fā)生了很多變故，但是，它的核心目標(biāo)，大幅節(jié)省美國(guó)人的汽車(chē)保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)成本，卻始終未變。通過(guò)關(guān)注于該目標(biāo)，公司發(fā)展成為美國(guó)第三大汽車(chē)保險(xiǎn)商，市場(chǎng)占有率為8.8%。
當(dāng)GEICO的首席執(zhí)行官，托尼？萊斯利，上任的時(shí)候，GEICO的市場(chǎng)占有率為2.0%。GEICO的市場(chǎng)占有率曾經(jīng)在10年中徘徊在該水平。在托尼的領(lǐng)導(dǎo)下，GEICO成長(zhǎng)為一家不同的公司，因?yàn)橥心岚l(fā)現(xiàn)了一條持續(xù)增長(zhǎng)的路徑，同時(shí)遵守承銷(xiāo)秩序，保持低成本。
讓我來(lái)量化一下托尼的成績(jī)。當(dāng)我們?cè)?996年購(gòu)買(mǎi)我們已經(jīng)不再持有的GEICO另外50%的股票的時(shí)候，成本為23億美元，對(duì)應(yīng)的隱含價(jià)值為46億美元，GEICO當(dāng)時(shí)有形資產(chǎn)價(jià)值為19億美元。
隱含價(jià)值比有形資產(chǎn)價(jià)值高27億美元，這27億美元就是我們估算的GEICO的商譽(yù)在當(dāng)時(shí)的價(jià)值。這種商譽(yù)代表當(dāng)時(shí)與GEICO發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系的保險(xiǎn)客戶(hù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在1995年，這些客戶(hù)向GEICO支付了28億美元的保險(xiǎn)費(fèi)，而這其中有97%可以作為公司的收入。按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這是一個(gè)非常高的價(jià)格。但是，GEICO不是普通的保險(xiǎn)公司。由于公司成本比較低，保險(xiǎn)客戶(hù)一直是盈利的，并且忠誠(chéng)度非常高。
在托尼領(lǐng)導(dǎo)下，GEICO已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)境內(nèi)最大的個(gè)人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，主要向GEICO汽車(chē)保險(xiǎn)客戶(hù)銷(xiāo)售家庭保單。在該項(xiàng)業(yè)務(wù)中，我們象征著眾多與我們不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的保險(xiǎn)公司。他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，我們只簡(jiǎn)單地與客戶(hù)簽單。在2010年，我們出售了769,898份新訂單，比2009年增加了34%。該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)我們最明顯的幫助是能夠帶來(lái)傭金收入。同等重要的是，它進(jìn)一步增強(qiáng)了我們的保險(xiǎn)客戶(hù)與我們的關(guān)系，有助于我們留住客戶(hù)。
我欠托尼和Davy很多。
現(xiàn)在，讓我們來(lái)檢查一下伯克希爾哈撒韋公司的四個(gè)主要部門(mén)。每個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表即收入特征各有不同，將它們攪合在一塊則無(wú)法進(jìn)行分析。因此，我們將其分為四項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)陳述。
首先來(lái)看保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是伯克希爾哈撒韋公司的核心業(yè)務(wù)和發(fā)動(dòng)機(jī)。數(shù)年以來(lái)，是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)推動(dòng)著伯克希爾哈撒韋公司的擴(kuò)張。
保險(xiǎn)業(yè)
財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司預(yù)先接受保險(xiǎn)費(fèi)，在事后支付索賠。在極端情況下，例如對(duì)于勞工賠償問(wèn)題所引發(fā)的索賠，索賠支付可能拖延數(shù)十年。這種“先收錢(qián)，后付款”的模式使我們持有大量的現(xiàn)金，我們稱(chēng)其為“浮存金”，這些“浮存金”最終將流向別處。同時(shí)，我們用這種“浮存金”進(jìn)行投資，從而使得伯克希爾哈撒韋公司獲利。盡管個(gè)人保單和索賠來(lái)去不停，但相對(duì)于保險(xiǎn)費(fèi)用，我們持有的浮存金的金額卻特別穩(wěn)定。因此，隨著公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，浮存金也在增長(zhǎng)。
如果我們的保險(xiǎn)費(fèi)超過(guò)費(fèi)用與最終虧損的總和，則記為保險(xiǎn)利潤(rùn)，保險(xiǎn)利潤(rùn)將加計(jì)入到保險(xiǎn)浮存金產(chǎn)生的投資收益之中。如果產(chǎn)生了保險(xiǎn)利潤(rùn)，我們就很享受使用這種自由資金，并且，如果情況良好的話，還因?yàn)槌钟羞@種自由資金而帶來(lái)回報(bào)。哎，每個(gè)保險(xiǎn)公司都希望實(shí)現(xiàn)這種結(jié)果，結(jié)果導(dǎo)致了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。在絕大多數(shù)年份，競(jìng)爭(zhēng)是如此激烈，以至于財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)行業(yè)整體遭遇嚴(yán)重的保險(xiǎn)虧損。保險(xiǎn)虧損的實(shí)質(zhì)，是財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)行業(yè)持有保險(xiǎn)浮存金而招致的成本。例如，State Farm到目前為止是美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司，盡管其經(jīng)營(yíng)管理良好，但在過(guò)去10年之中，有7年都承受保險(xiǎn)損失。在此期間，總保險(xiǎn)損失超過(guò)200億美元。
在伯克希爾哈撒韋公司，我們連續(xù)八年獲得保險(xiǎn)利潤(rùn)，在此期間的盈利總計(jì)達(dá)到170億美元。我相信保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在將來(lái)的絕大多數(shù)年份繼續(xù)盈利。如果我們達(dá)到了這個(gè)目標(biāo)，我們不僅可以免費(fèi)使用保險(xiǎn)浮存金，還將獲得利潤(rùn)。如果當(dāng)事方將660億美元存入我們公司，并因?yàn)槲覀兂钟兴馁Y金而向我們支付費(fèi)用，然后允許我們?yōu)榱俗约韩@利使用該筆資金進(jìn)行投資，我們則將如愿所償?shù)氐墨@利。
我要再次強(qiáng)調(diào)一下，免費(fèi)的保險(xiǎn)浮存金不是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)及意外險(xiǎn)行業(yè)整體的一個(gè)結(jié)果。在大多數(shù)年份，行業(yè)的保險(xiǎn)費(fèi)不足以支付理賠金和其他費(fèi)用支出。因此，幾十年來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)有形資本的總收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的平均收益，業(yè)績(jī)乏善可陳，以后肯定也將如此。伯克希爾哈撒韋公司擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，是因?yàn)槲覀冏吭降慕?jīng)理人在經(jīng)營(yíng)著非同尋常的業(yè)務(wù)。GEICO的故事到此結(jié)束。除了GEICO外，我們還擁有另外兩家大型保險(xiǎn)公司和數(shù)家小公司。每個(gè)公司都因?yàn)樽约邯?dú)特的地方而熠熠生輝。
實(shí)際上，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的健康運(yùn)營(yíng)需要遵循四條準(zhǔn)則：1、明白任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都可能造成保險(xiǎn)損失；2. 保守地估計(jì)任何風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)際造成損失的可能性以及一旦發(fā)生損失情況下的可能成本；3. 一般來(lái)講，在扣除未來(lái)?yè)p失和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用之后，保險(xiǎn)費(fèi)的確定要確保能夠?qū)崿F(xiàn)保險(xiǎn)利潤(rùn)；4。如果不能獲得合理的保險(xiǎn)費(fèi)就放棄這項(xiàng)業(yè)務(wù)。
許多保險(xiǎn)公司通過(guò)了前三條準(zhǔn)則的考驗(yàn)，卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利、機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人帶來(lái)的壓力，或者是雄心勃勃的首席執(zhí)行官不肯讓業(yè)務(wù)規(guī)�？s水，導(dǎo)致許多保險(xiǎn)公司以低價(jià)承攬業(yè)務(wù)。“別人在做，我們也必須要做”，這種想法讓許多企業(yè)身陷困境，但是保險(xiǎn)行業(yè)尤其如此。
在這些大型的保險(xiǎn)公司中，我認(rèn)為伯克希爾哈撒韋公司是全球最好的保險(xiǎn)公司。
制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)
該組企業(yè)銷(xiāo)售的產(chǎn)品范圍很廣，從棒棒糖到直升飛機(jī)。有些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益特別好。用非杠桿凈有形資產(chǎn)的收益率來(lái)衡量，其稅后收益率最低為25%，有的甚至超過(guò)100%。其他企業(yè)的收益率介于12-20%之間。不幸的是，少數(shù)企業(yè)的收益率特別低，這是我在資本配置的工作中所犯下的嚴(yán)重錯(cuò)誤的結(jié)果。發(fā)生這些錯(cuò)誤的原因是因?yàn)槲义e(cuò)誤判斷了我正在收購(gòu)的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，或者該企業(yè)所在行業(yè)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。我試圖本著十年二十年的長(zhǎng)期持有來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，但有時(shí)候也難免老眼昏花。
管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域
北伯林頓鐵路公司和中美能源是我們旗下兩家最大的企業(yè)，這兩家企業(yè)都有區(qū)別于我們其他企業(yè)的共性。
這兩家企業(yè)的一個(gè)主要特征是對(duì)使用壽命長(zhǎng)、受管制資產(chǎn)投資巨大，資產(chǎn)投資是通過(guò)長(zhǎng)期巨額負(fù)債進(jìn)行融資，且伯克希爾哈撒韋公司不提供擔(dān)保。這兩個(gè)企業(yè)不要我們的信用。這兩家企業(yè)都擁有盈利能力，即使面臨不利的經(jīng)營(yíng)條件，足以滿(mǎn)足盈利對(duì)利息的倍數(shù)比率的要求。例如，在2010年經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，BNSF的車(chē)載運(yùn)輸遠(yuǎn)未達(dá)到高點(diǎn)，而企業(yè)的盈利對(duì)利息的倍數(shù)比率為6:1.
這兩家企業(yè)都是高度管制性的，兩家企業(yè)都存在無(wú)止境的工廠和設(shè)備巨額投資需求，兩家企業(yè)都需要提供高效的，客戶(hù)滿(mǎn)意的服務(wù)來(lái)獲得業(yè)界的及其管理者的尊重。作為回報(bào)，兩家公司都需要確�？梢垣@準(zhǔn)其將來(lái)的資本投資獲取合理的收益。
先前我就強(qiáng)調(diào)過(guò)鐵路對(duì)于國(guó)家未來(lái)的重要性。如果按照噸盈利來(lái)衡量的話，美國(guó)境內(nèi)42%的城際貨物運(yùn)輸是通過(guò)鐵路運(yùn)輸?shù)模渲�，大約28%的貨物是BNSF來(lái)運(yùn)輸?shù)�，該�?shù)據(jù)高于其他任何一家鐵路公司。簡(jiǎn)單計(jì)算一下，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)境內(nèi)超過(guò)11%的城際貨物通過(guò)BNSF完成的。鑒于美國(guó)人口的西進(jìn)趨勢(shì)，我們?cè)贐NSF的股份還要進(jìn)一步擴(kuò)大。
重任在肩，我們是美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中主要的基本組成部分，有義務(wù)去不斷改善我們23,000英里的鐵路線，包括輔助性橋梁、隧道、引擎和卡車(chē)。為了履行這份職責(zé)，我們不應(yīng)該只是被動(dòng)作出反應(yīng)，還要預(yù)見(jiàn)社會(huì)的需要。為了完成我們的社會(huì)責(zé)任，除了折舊之外，我們還要額外進(jìn)行消費(fèi)支出，2011年該筆金額為20億美元。我們不斷增加的巨大投資會(huì)獲得相應(yīng)的回報(bào)，對(duì)此我有信心。明智的調(diào)控和明智的投資是同一枚硬幣的正反面。
至于中美能源，我們也享有類(lèi)似的“社會(huì)契約”。為了滿(mǎn)足客戶(hù)的未來(lái)需要，我們需要不斷增加產(chǎn)量。如果能夠同時(shí)兼顧可靠性和高效性，我們會(huì)獲得公正的投資回報(bào)。
融資和金融產(chǎn)品
這是我們規(guī)模最小的部門(mén)，包括兩家租賃公司，分別是經(jīng)營(yíng)拖車(chē)租賃業(yè)務(wù)的XTRA公司和經(jīng)營(yíng)家具租賃的寇特家具，以及全美最大的預(yù)制房屋建造商和融資公司克萊頓。
去年兩家租賃公司的業(yè)績(jī)都有所改善，盡管基礎(chǔ)較差。XTRA公司的設(shè)備利用率從2009年的63%提高至2010年的75%，稅前利潤(rùn)也隨之從1,700萬(wàn)美元增加到3,500萬(wàn)美元；寇特家具的業(yè)務(wù)也逐步復(fù)蘇，同時(shí)嚴(yán)控運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，從而使其扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)1800萬(wàn)美元稅前利潤(rùn)。
如果全美各地的住房買(mǎi)家都像我們的客戶(hù)那樣行事，美國(guó)就不會(huì)面臨信貸危機(jī)了。我們的成功法則是：收取合理的首付，且將每月還款額度與月度收入固定掛鉤。該政策使克萊頓不致破產(chǎn)，也幫助客戶(hù)保住了住宅。
考慮到現(xiàn)今美國(guó)的房?jī)r(jià)和利率都很低，購(gòu)買(mǎi)住房對(duì)大多數(shù)美國(guó)人來(lái)說(shuō)都是明智的選擇。我自己就把購(gòu)買(mǎi)住宅看成我第三成功的投資，僅僅花了3.15萬(wàn)美元，我和家人就獲得了52年的美好回憶，而且今后還將繼續(xù)受益。
盡管如此，如果購(gòu)房者的眼光高于其經(jīng)濟(jì)承受能力，而銀行助長(zhǎng)了他的幻想，那住房就可能成為災(zāi)難。我們國(guó)家的社會(huì)目標(biāo)不應(yīng)該是讓家庭享受夢(mèng)幻住宅，而是住進(jìn)能夠承擔(dān)的住房。
投資
我們?cè)趫?bào)表中反映的收益只是投資組合公司支付給我們的紅利。然而，2010年，我們?cè)谶@些被投資公司的未分配盈利超過(guò)20億美元。這些留存收益特別重要。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗(yàn)，這些未分配盈利已經(jīng)相當(dāng)于或超過(guò)市場(chǎng)收益。我們預(yù)計(jì)，本公司持有股份未來(lái)的市場(chǎng)收益將和被投資企業(yè)的留存收益持平。
我們此前預(yù)計(jì)了伯克希爾哈撒韋公司正常盈利能力，根據(jù)未來(lái)的投資收益做出了三次調(diào)整。
總體看來(lái)，我們的正常投資收益將和2010年的收入持平，盡管前述的股票回購(gòu)將減少我們?cè)?011年和2012年的持股份額。
四年以前，我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，等到我和查理、盧？辛普森都退休后，公司需要聘請(qǐng)年輕的投資經(jīng)理。關(guān)于首席執(zhí)行官的職位，我們目前有多位杰出的候選人，但是在投資領(lǐng)域，我們還沒(méi)有合適的人選。
找到多位績(jī)效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事。但是過(guò)去出色的表現(xiàn)盡管重要，卻不能以此判斷未來(lái)的業(yè)績(jī)。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績(jī)，經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方面，我們希望找到能力超群的候選人，他能夠預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前所未有的影響。最后，我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人，而不僅僅把這當(dāng)做一份工作。
我和查理發(fā)現(xiàn)托德？庫(kù)姆斯的時(shí)候，我們就明了他符合我們的各項(xiàng)要求。托德和盧？辛普森的待遇相同，薪金加上和業(yè)績(jī)相關(guān)的額外獎(jiǎng)金。我們安排他負(fù)責(zé)收入延期和抵免業(yè)務(wù)，防止波動(dòng)劇烈的投資受到不當(dāng)支付的影響。對(duì)沖基金見(jiàn)證了普通合伙人的可怕行徑，他們?cè)谏蠞q時(shí)獲得利潤(rùn)，在下跌時(shí)讓有限合伙人喪失此前的收益。有些普通合伙人會(huì)立即開(kāi)設(shè)另一個(gè)對(duì)沖基金，套取預(yù)期利潤(rùn)，而不顧及過(guò)去的損失。把資金托付給這種經(jīng)理人的投資者實(shí)際上成了替罪羊，而不是合伙人。
只要我擔(dān)任首席執(zhí)行官，我就會(huì)繼續(xù)管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產(chǎn)，包括債券和股票。托德將初步管理30億美元的基金，每年會(huì)重新安排管理范圍。他主要負(fù)責(zé)股票，但是不限于投資形式。其他基金顧問(wèn)可能會(huì)分為“長(zhǎng)期投資”、“宏觀投資”和“國(guó)際股票投資”，而我們?cè)诓讼柟鲰f只有一種模式，即“精明投資”。
隨著時(shí)間推移，如果能找到合適的人選，我們將增設(shè)1-2名投資經(jīng)理的職務(wù)。每位投資經(jīng)理的績(jī)效薪酬，80%來(lái)自于他管理的投資組合，20%來(lái)自于其他經(jīng)理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系，促進(jìn)他們之間相互合作而不是競(jìng)爭(zhēng)。
等到我和查理退休后，我們的投資經(jīng)理將負(fù)責(zé)首席執(zhí)行官和董事會(huì)委托的全部投資組合。出色的投資者具有良好的商業(yè)眼光，我們預(yù)計(jì)他們將在企業(yè)并購(gòu)方面提供咨詢(xún)和經(jīng)驗(yàn)智慧。當(dāng)然，董事會(huì)將對(duì)重大并購(gòu)案作出決策。
當(dāng)我們宣告托德將加盟我們的時(shí)候，有些評(píng)論員指出，托德是無(wú)名小卒，對(duì)于我們沒(méi)有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年聽(tīng)說(shuō)過(guò)盧？辛普森，在1985年認(rèn)識(shí)阿吉？特杰恩，在1959年聽(tīng)說(shuō)過(guò)查理。我們的目標(biāo)是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人，而不是久經(jīng)沙場(chǎng)的老將。
金融衍生品
兩年前，在2008年年度報(bào)告中，我向你們披露伯克希爾持有251個(gè)金融衍生品合約。截止到目前為止，我們持有203個(gè)金融衍生品合約，數(shù)字變化是由于我們?cè)黾恿艘恍┬碌耐顿Y，一些舊合約已經(jīng)到期或被解除。
我們繼續(xù)持有的這些金融衍生品均由我本人負(fù)責(zé)，它們主要包括兩種類(lèi)型。這兩種都屬于和保險(xiǎn)相似的投資活動(dòng)，即我們?yōu)樗顺袚?dān)極力避免的風(fēng)險(xiǎn)而收取費(fèi)用。實(shí)際上，這些交易中我們采用的決策機(jī)制也與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相似。此外，我們?cè)诰喗Y(jié)這些合同時(shí)預(yù)先收費(fèi)，因此不會(huì)面臨對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這點(diǎn)相當(dāng)重要。
正如我們之前告訴你們的，幾乎我們所持有的全部衍生品合約免擔(dān)保的，這種情況減低了我們收取的保險(xiǎn)費(fèi)。但是，在金融危機(jī)期間，我們因此而倍感輕松，使得我們能夠在那些日子進(jìn)行一些有利的收購(gòu)。前述一些額外衍生品保險(xiǎn)費(fèi)證明是合理的。
報(bào)告與誤報(bào)：哪些數(shù)字在財(cái)報(bào)中算數(shù)？
我和查理發(fā)現(xiàn)了有利于評(píng)估伯克希爾、衡量其進(jìn)展情況的數(shù)字，已經(jīng)在前面提供給大家。
下面我們重點(diǎn)談?wù)劚缓雎缘囊粋�(gè)數(shù)字：凈利潤(rùn)，其媒體作用遠(yuǎn)大于所有其它數(shù)字。這個(gè)數(shù)字對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)很重要，但對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)往往毫無(wú)意義。不管業(yè)務(wù)如何運(yùn)營(yíng)，我和查理總能在任何特定時(shí)期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤(rùn)。
我們有大量未實(shí)現(xiàn)收益可利用，因此如果確實(shí)認(rèn)為凈收益很重要，我們可以定期在其中加入已實(shí)現(xiàn)收益。不過(guò)，請(qǐng)放心，我和查理絕不會(huì)拋售證券，因?yàn)閽伿蹠?huì)影響我們即將報(bào)告的凈利潤(rùn)，而且我們都對(duì)“玩數(shù)字游戲”深?lèi)和唇^。
總體來(lái)看，雖然存在某些缺點(diǎn)，但是營(yíng)業(yè)收入能合理指導(dǎo)我們的經(jīng)營(yíng)。不過(guò)，它忽視了我們的凈利潤(rùn)數(shù)字。法規(guī)要求我們向你們報(bào)告這個(gè)數(shù)字，但是，如果報(bào)告者強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，則說(shuō)明他們的業(yè)績(jī)比我們的好。
我們的帳面價(jià)值計(jì)算全面反映了已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)收益與虧損。你們應(yīng)該注意度量標(biāo)準(zhǔn)和營(yíng)業(yè)收入過(guò)程的變化。
我和查理都認(rèn)為，在評(píng)估長(zhǎng)期期權(quán)時(shí)，布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式產(chǎn)生了非常不相稱(chēng)的數(shù)值。兩年前，我們通過(guò)簽訂股票買(mǎi)賣(mài)合同含蓄地宣稱(chēng)，我們的交易對(duì)手或其客戶(hù)采用的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式運(yùn)算有缺點(diǎn)。
但是，我們繼續(xù)采用這個(gè)公式編制財(cái)務(wù)報(bào)表，因?yàn)椴既R克—斯科爾斯是公認(rèn)的期權(quán)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，幾乎所有頂級(jí)商學(xué)院都開(kāi)設(shè)這個(gè)課程。我們不得不按它計(jì)算，否則會(huì)受到指責(zé)，還會(huì)給審計(jì)帶來(lái)難以解決的問(wèn)題。因?yàn)槲覀兊慕灰讓?duì)手也采用此公式，如果雙方的評(píng)估方法相差太大，審計(jì)就無(wú)法證明他們與我們?cè)u(píng)估的精確度。
約翰？肯尼思曾經(jīng)俏皮地評(píng)論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家最節(jié)省觀點(diǎn)：他們?cè)谘芯吭簩W(xué)到的觀點(diǎn)能用一輩子。上世紀(jì)七、八十年代，各大學(xué)金融系幾乎都固執(zhí)地堅(jiān)持有效市場(chǎng)理論，輕蔑地稱(chēng)駁倒這一理論的有力事實(shí)為“反�，F(xiàn)象”。
我們需要重新審視大學(xué)教師把布萊克—斯科爾斯公式作為披露真相的現(xiàn)行方法來(lái)教授，也要重新審視大學(xué)教師詳述期權(quán)定價(jià)的傾向。即使沒(méi)有絲毫評(píng)價(jià)期權(quán)的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學(xué)生們應(yīng)該學(xué)習(xí)的是如何評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)，那才是與投資相關(guān)的一切。
生活和債務(wù)
毫無(wú)疑問(wèn)，有些人通過(guò)借錢(qián)投資成為巨富，但此類(lèi)操作同樣可能使你一貧如洗。杠桿操作成功的時(shí)候，收益就成倍放大，配偶覺(jué)得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會(huì)使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹(jǐn)慎行事的老路上去。而我們?cè)谌昙?jí)都學(xué)到，不管多大的數(shù)字一旦乘以0都會(huì)化為烏有。歷史表明，無(wú)論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來(lái)“0”。
對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融杠桿也可能是致命的。許多負(fù)債累累的公司認(rèn)為債務(wù)到期時(shí)可以靠繼續(xù)融資解決，這種假定通常是正常的�？梢坏┢髽I(yè)本身或者全球信用出現(xiàn)危機(jī)，到期債務(wù)就必須如約清償，屆時(shí)只有現(xiàn)金才靠得住。
信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時(shí)，人們甚至不會(huì)加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)。即使短暫的信貸危機(jī)也可能使企業(yè)崩潰，事實(shí)上，2008年9月一夜之間席卷多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信貸危機(jī)使整個(gè)美國(guó)都瀕臨崩潰。
我和查理不會(huì)從事任何可能給伯克希爾帶來(lái)絲毫威脅的活動(dòng)。我們永遠(yuǎn)銘記在心：你們，也就是我們的合伙人往往將畢生積蓄的很大一部分投入到本公司，信賴(lài)我們的謹(jǐn)慎管理。此外，一些重要的慈善活動(dòng)也依賴(lài)于我們的審慎決定。最后，許多因事故致殘的受害人依賴(lài)于我們的保險(xiǎn)服務(wù)。如果為了追求額外的一點(diǎn)利潤(rùn)而使這么多人面臨風(fēng)險(xiǎn)，那將是不負(fù)責(zé)任的。
我們伯克希爾公司承諾，將始終維持最少100億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為此我們通常都持有最少200億美元現(xiàn)金。如此我們既可以承受前所未有的保險(xiǎn)償付，還能抓住收購(gòu)或投資機(jī)會(huì)，即使金融危機(jī)也不會(huì)影響我們。
我們的現(xiàn)金主要以美國(guó)國(guó)庫(kù)券形式存在，而避免持有利率略高幾個(gè)基點(diǎn)的其他短期證券。商業(yè)債券和貨幣市場(chǎng)基金的脆弱性在2008年9月畢露無(wú)疑，而我們?cè)诖酥熬烷L(zhǎng)期堅(jiān)持上述原則。
此外，伯克希爾過(guò)去40年來(lái)從未將現(xiàn)金用于分紅或回購(gòu)股票，我們將所有的盈利都用于強(qiáng)化業(yè)務(wù)，現(xiàn)在月度盈利已超過(guò)10億美元。在這40年中，我們的凈資產(chǎn)從4,800萬(wàn)美元增長(zhǎng)至1,570億美元，沒(méi)有任何其他美國(guó)公司像我們這樣重視財(cái)務(wù)實(shí)力。
由于我們對(duì)利用金融杠桿持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們的回報(bào)率略受影響，但擁有大量現(xiàn)金使我們得以安枕無(wú)憂(yōu)。在偶爾爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，其他公司都為生存而掙扎，而我們擁有充沛資金和精神準(zhǔn)備去發(fā)動(dòng)攻勢(shì)。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)后市場(chǎng)一片恐慌，而我們得以在25天內(nèi)投資了156億美元。
年會(huì)
年會(huì)將于4月30日周六召開(kāi)。今年的主題是飛機(jī)、火車(chē)和汽車(chē)，NetJets、BNSF和比亞迪將有機(jī)會(huì)表演。