什么是價(jià)值投資？在了解價(jià)值投資以前我們先看一下巴菲特這幾年購(gòu)買的股票，這里面有很大一部分是優(yōu)先股與分紅的股息率股票。

當(dāng)今世界，最有名的價(jià)值投資傳奇，當(dāng)屬沃倫·巴菲特。巴菲特在全世界有數(shù)以萬(wàn)千的鐵桿粉絲。每一年的五月份，這些粉絲都會(huì)齊聚美國(guó)的奧馬哈，參加伯克希爾哈撒韋的公司股東年會(huì)，聆聽(tīng)他們的精神導(dǎo)師(巴菲特和芒格)對(duì)他們的教誨。

　　問(wèn)題在于：到底什么是價(jià)值投資？是不是粉巴菲特就算價(jià)值投資者？?jī)r(jià)值投資是否真的管用？如果答案為是，價(jià)值投資管用背后的邏輯到底是什么？今天這篇文章，就來(lái)和大家好好分析一下這些問(wèn)題。

　　首先我們來(lái)談?wù)劦谝粋�(gè)問(wèn)題：到底什么是價(jià)值投資？
　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，不同的人都有不同的解讀。比如有些人說(shuō)，價(jià)值投資就是買便宜的股票。但是具體到“便宜”如何定義，每個(gè)人的答案又有所不同。又有些人說(shuō)，漲了就是價(jià)值投資，虧了的話不算。可見(jiàn)，雖然很多人都認(rèn)同價(jià)值投資，或者標(biāo)榜自己是“價(jià)值投資者”，但他們自以為的價(jià)值投資，很可能和事實(shí)相差甚遠(yuǎn)。

　　那么到底什么是價(jià)值投資呢？美國(guó)俄亥俄州立大學(xué)費(fèi)舍爾商學(xué)院金融學(xué)講席教授張櫓先生的看法如下：價(jià)值投資指的是，在市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，在市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。價(jià)值投資，指的是一種投資策略。就像任何投資策略，它不能保證投資者一定賺錢。投資最后的盈虧，和該行為是否屬于價(jià)值投資，完全是兩回事。

　　當(dāng)然，如果順著上面這個(gè)定義，大家接下來(lái)比較關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題就是：如何定義公司的內(nèi)在價(jià)值？如何判斷某個(gè)公司的價(jià)格高于/低于其內(nèi)在價(jià)值？

　　在學(xué)術(shù)研究中，專業(yè)的研究人員用的比較多的指標(biāo)，是凈值市價(jià)比。如果某個(gè)公司凈值市價(jià)比相對(duì)于市場(chǎng)平均比較高，那么它就可以被視作是價(jià)值股。購(gòu)入凈值市價(jià)比高的公司，同時(shí)賣出凈值市價(jià)比低的公司，就可以被定義為價(jià)值投資。

　　為什么大家都會(huì)選擇用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義價(jià)值股呢？因?yàn)閮糁凳袃r(jià)比，計(jì)算的是公司凈值和公司市值之間的比值。

　　我們可以近似的把公司凈值理解為公司的內(nèi)在價(jià)值，而公司市值則等同于市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)凈值市價(jià)比比較高的時(shí)候，公司的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格比較高，因此買入這樣的公司，就是價(jià)值投資。反之，當(dāng)凈值市價(jià)比比較低的時(shí)候，公司的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格比較低，價(jià)值投資者應(yīng)該把這樣的公司拋售。

　　有些朋友可能會(huì)問(wèn)，為什么要做如此死板的規(guī)定？憑什么一定要用凈值市價(jià)比這個(gè)指標(biāo)？為什么不能用我自己喜歡的另一套標(biāo)準(zhǔn)？

　　這個(gè)問(wèn)題，就好像我們問(wèn)：為什么要用米作為長(zhǎng)度單位？為什么要用克作為重量單位？答案也不復(fù)雜：因?yàn)槿绻麤](méi)有一定的公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，那接下來(lái)的任何討論都是雞同鴨講，對(duì)牛彈琴，浪費(fèi)時(shí)間。

　　當(dāng)然，比較常見(jiàn)的價(jià)值衡量指標(biāo)，也不僅僅限于凈值市價(jià)比這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。像市盈率，市現(xiàn)率等在價(jià)值研究中也得到了廣泛的應(yīng)用。相對(duì)來(lái)說(shuō)，基于凈值市價(jià)比的研究和應(yīng)用最為普遍。

　　我們需要花費(fèi)很大精力，來(lái)定義價(jià)值投資適用的標(biāo)準(zhǔn)的另一個(gè)重要原因是，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該符合下面一些條件。這些條件包括：

　　1)持續(xù)性：即按照這套標(biāo)準(zhǔn)去進(jìn)行投資，可以持續(xù)的，長(zhǎng)時(shí)間的獲得比市場(chǎng)平均回報(bào)更好的投資回報(bào)；

　　2)廣泛性：不光在美國(guó)市場(chǎng)管用，在中國(guó)市場(chǎng)，英國(guó)市場(chǎng)，德國(guó)市場(chǎng)等世界各國(guó)股市都管用；

　　3)可投資：市場(chǎng)上有現(xiàn)成的金融產(chǎn)品(比如基金，期貨等)可以讓投資者購(gòu)買并且獲得投資回報(bào)；

　　4)邏輯性：有合理的邏輯原因，來(lái)解釋為什么運(yùn)用該投資策略能夠獲得更好的投資回報(bào)。這一點(diǎn)，涉及到本文要論述的第二個(gè)大問(wèn)題，即價(jià)值投資為什么會(huì)管用。筆者會(huì)在下文中展開(kāi)討論。

　　任何一個(gè)人都可以提出自己喜歡的價(jià)值投資哲學(xué)和標(biāo)準(zhǔn)。上面提到的幾個(gè)條件，可以幫助我們?nèi)ピu(píng)判那些林林總總的價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)劣，去粗取精，沙里淘金。

　　接下來(lái)，我就和大家分享一下，用這些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)檢驗(yàn)基于凈值市價(jià)比的價(jià)值投資策略是否管用，其結(jié)果如何？

　　1)持續(xù)性

　　根據(jù)研究顯示，如果我們持續(xù)的買入凈值市價(jià)比比較高(最高的30%)的公司，賣空凈值市價(jià)比比較低(最低的30%)的公司，那么長(zhǎng)期堅(jiān)持該投資策略的話，就能獲得比市場(chǎng)平均回報(bào)更好的投資回報(bào)。

　　上圖顯示的結(jié)果基于美國(guó)股市過(guò)去88年的歷史(1927~2015)。在任何一年中，運(yùn)用價(jià)值投資策略，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率為63%。如果我們堅(jiān)持價(jià)值投資5年，那么在過(guò)去88年中任何5年，價(jià)值投資戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率上升到78%。如果我們堅(jiān)持價(jià)值投資20年，那么我們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率進(jìn)一步上升到94%。

　　這個(gè)研究結(jié)果告訴我們兩個(gè)重要道理：

　　一、價(jià)值投資并不是萬(wàn)靈藥。

　　在美國(guó)過(guò)去88年的歷史中，任何一年，價(jià)值投資的投資回報(bào)都有37%的概率不如市場(chǎng)平均水平。比如在1995~1999年，以及2008年金融危機(jī)時(shí)，價(jià)值投資的投資回報(bào)比市場(chǎng)大盤(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))差了許多。在上世紀(jì)90年代中后期，一度有很多聲音質(zhì)疑巴菲特是否已經(jīng)太老，他倡導(dǎo)的投資方法是否已經(jīng)過(guò)時(shí)。

　　價(jià)值投資，是可能虧錢的，而且有可能連續(xù)好幾年虧錢。

　　二、耐心是很關(guān)鍵的。

　　如果我們僅堅(jiān)持價(jià)值投資一年，那么戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率并不是很高(63%)。但是如果我們能夠耐心堅(jiān)持價(jià)值投資20年，那么戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率就會(huì)大大提高(94%)。

　　著名的對(duì)沖基金經(jīng)理Cliff Asness曾經(jīng)撰文指出，他們仔細(xì)研究了巴菲特的交易記錄，發(fā)現(xiàn)巴菲特最難以讓人模仿的地方，是他能夠三十年如一日，始終堅(jiān)持其倡導(dǎo)的投資理念并付諸實(shí)踐。現(xiàn)在很多投資者，跟他們說(shuō)1~2年都已經(jīng)覺(jué)得很長(zhǎng)，更別提30年了。這是絕大多數(shù)投資者無(wú)法真正獲得價(jià)值投資回報(bào)的重要原因之一。

　　2)廣泛性

　　說(shuō)完了持續(xù)性，我們?cè)賮?lái)看看價(jià)值投資的廣泛性，即這樣的投資方法，是否在世界各國(guó)不同的股票市場(chǎng)都管用。

　　根據(jù)研究顯示，價(jià)值投資不光在美國(guó)管用，在英國(guó)、日本、以及其他歐洲各國(guó)的股市都管用。

　　如上圖所示，價(jià)值投資，在美國(guó)的股市樣本(1972~2011年)中，可以為投資者帶來(lái)每年5.8%左右的超額投資回報(bào)。相同的策略，在英國(guó)、歐洲、和日本都可以為投資者帶來(lái)大小不一的超額投資回報(bào)。以全球股市(發(fā)達(dá)國(guó)家)過(guò)去40年的歷史來(lái)看，堅(jiān)持價(jià)值投資，大約可以為投資者帶來(lái)每年5%左右的超額回報(bào)。

　　價(jià)值投資策略，不光在發(fā)達(dá)國(guó)家管用。在發(fā)展中國(guó)家股市中，價(jià)值投資也能為投資者帶來(lái)更高的投資回報(bào)。

　　比如上圖顯示，基于1989~2015年的數(shù)據(jù)樣本，發(fā)展中國(guó)家價(jià)值指數(shù)的年回報(bào)為13%左右，優(yōu)于同期的發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)股票指數(shù)回報(bào)(9.3%左右)。價(jià)值指數(shù)每年的超額回報(bào)為3.7%左右。

　　這些研究表明，價(jià)值投資在世界各國(guó)(發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家)都能為投資者帶來(lái)更高的投資回報(bào)。

　　3)可投資

　　得益于金融投資行業(yè)不斷的創(chuàng)新，現(xiàn)在可供投資者們購(gòu)買的價(jià)值投資工具越來(lái)越豐富，成本也越來(lái)越低。

　　比如上圖列舉的是一些成本相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低的價(jià)值投資指數(shù)基金(Value etf)。除了這些指數(shù)基金之外，在公募基金和私募基金領(lǐng)域，也有數(shù)以千計(jì)的各種價(jià)值型投資理財(cái)產(chǎn)品供投資者們選擇。

　　4)邏輯性

　　要真正深刻的理解任何一種投資策略，我們需要在兩個(gè)層面做仔細(xì)的檢驗(yàn)。

　　第一層：是不是？就是說(shuō)，這種投資策略究竟是否管用？這個(gè)問(wèn)題的答案，需要用靠得住的證據(jù)來(lái)支持。上面提到的持續(xù)性和廣泛性，其目的就是通過(guò)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯縼?lái)科學(xué)的回答這個(gè)問(wèn)題。

　　第二層：為什么？就是說(shuō)，光確認(rèn)一個(gè)投資策略能夠帶來(lái)更好的投資回報(bào)還不夠，我們還應(yīng)該追本溯源，把這種策略為什么能夠帶來(lái)更好的回報(bào)給琢磨透了。

　　這個(gè)問(wèn)題，體現(xiàn)的是業(yè)余級(jí)投資者和職業(yè)級(jí)投資者的差別。業(yè)余級(jí)投資者的心態(tài)是：不管什么原因，只要管用就行了。問(wèn)題在于，如果不知道其背后的邏輯，那么在發(fā)生問(wèn)題的時(shí)候(比如某段時(shí)間該投資策略回報(bào)不佳)，你就無(wú)法判斷發(fā)生故障的原因，也拿不出什么解決辦法。因此對(duì)于一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者來(lái)說(shuō)，要回答“為什么”，比第一層的“是不是”更加重要。

　　現(xiàn)在回到本節(jié)的關(guān)鍵問(wèn)題：價(jià)值投資，為什么會(huì)管用呢？

　　大致來(lái)說(shuō)，有兩種解釋的思路。

　　第一種思路，是認(rèn)為價(jià)值型股票的風(fēng)險(xiǎn)更高。

　　在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，沒(méi)有免費(fèi)午餐。要想獲得更高的投資回報(bào)，投資者就需要承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)購(gòu)買價(jià)值型股票，投資者獲得了更高的投資回報(bào)，其實(shí)只是對(duì)他們承擔(dān)的更大的風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償而已。在筆者和美國(guó)著名金融作家William Bernstein的對(duì)話中，也曾經(jīng)提到過(guò)類似的觀點(diǎn)。

　　第二種思路，主要來(lái)自于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。該思路認(rèn)為，我們?nèi)酥�所以為人，就是因�(yàn)槲覀冇醒�有肉有感情，因此我們�?jīng)常會(huì)犯一些愚蠢的錯(cuò)誤。股市中充滿了各種不理性的投資者(俗稱“韭菜”)，他們那些低質(zhì)量的投資決策造成了價(jià)值股票被低估。這些被低估的股票被聰明的投資者撿到，因此讓那些聰明人獲得了更高的投資回報(bào)。

　　這兩種說(shuō)法，都有一定道理。我們下面來(lái)具體分析一下。

　　先來(lái)說(shuō)第一種邏輯：價(jià)值型股票的投資風(fēng)險(xiǎn)更高。

　　研究顯示，那些凈值市價(jià)比比較高的公司(即所謂的價(jià)值股)，通常這些公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也更高。比如這些公司減少分紅的概率更高，公司的負(fù)債率高于平均，并且公司盈利十分不穩(wěn)定(有時(shí)好有時(shí)差)。

　　美國(guó)俄亥俄州立大學(xué)費(fèi)舍爾商學(xué)院張櫓教授曾經(jīng)撰文指出，價(jià)值股和成長(zhǎng)股的一大區(qū)別在于，價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境比較蕭條的時(shí)候，價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)股，因此股價(jià)下跌更猛烈。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期時(shí)，價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)僅比成長(zhǎng)股少一點(diǎn)而已。這種不對(duì)稱性背后的原因，是價(jià)值股對(duì)于資本的利用效率通常不如成長(zhǎng)股。由于對(duì)資本的利用效率不高，因此造成了這些股票在不同經(jīng)濟(jì)周期中面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同。投資者認(rèn)為價(jià)值股票的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，因此需要更多的投資回報(bào)，才愿意出手買入。

　　另外也有學(xué)者指出，相對(duì)于成長(zhǎng)股，價(jià)值股的股價(jià)表現(xiàn)受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響更大。由于受到外部環(huán)境的影響更大，因此價(jià)值股的投資風(fēng)險(xiǎn)也更高。

　　之前提到，由于價(jià)值型股票普遍有更高的負(fù)債率(杠桿更高)，因此其內(nèi)生性違約風(fēng)險(xiǎn)更高，這也導(dǎo)致投資者們需要更高的投資補(bǔ)償，才愿意在相同條件下買入價(jià)值股。

　　綜合來(lái)看，由于這些原因，導(dǎo)致價(jià)值股票風(fēng)險(xiǎn)更高，因此價(jià)值投資者獲得的超額投資回報(bào)，只是市場(chǎng)對(duì)于這些額外風(fēng)險(xiǎn)提供的合理補(bǔ)償而已。

　　下面再來(lái)說(shuō)說(shuō)第二種邏輯：股市中有很多傻瓜。

　　行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于價(jià)值投資能夠獲得超額回報(bào)的解釋，有以下這么幾種。

　　首先，大部分投資者對(duì)于成長(zhǎng)股的期望過(guò)于樂(lè)觀，而對(duì)于價(jià)值股的未來(lái)則過(guò)于悲觀。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，如果問(wèn)廣大股民對(duì)哪些股票最看好？我相信肯定有更多人會(huì)選擇諸如谷歌、蘋果、亞馬遜、阿里巴巴、騰訊這樣的科技股，而不是那些名不見(jiàn)經(jīng)傳的消費(fèi)類或者公共設(shè)施類股票。

　　在股民們看來(lái)，擁有最炫酷的科技，或者廣告宣傳影響最大的公司，其未來(lái)股價(jià)上升的空間也越大。問(wèn)題在于，這些公司的股價(jià)，往往已經(jīng)消化了未來(lái)好幾年，甚至幾十年的增長(zhǎng)前景(比如X-space)，因此買入這樣的股票，更大的可能是公司成長(zhǎng)達(dá)不到一開(kāi)始過(guò)于樂(lè)觀的期望，導(dǎo)致投資者失望而歸。

　　其次，每個(gè)投資者的時(shí)間和精力都是有限的，因此他們能關(guān)注的股票，也就在幾十個(gè)左右(很少有人能夠超過(guò)100個(gè))。這就導(dǎo)致了大部分股民，對(duì)于自己比較熟悉的品牌股票，付出了過(guò)高的購(gòu)買成本。

　　舉例來(lái)說(shuō)，像馬云、馬化騰、劉強(qiáng)東、李彥宏這樣的創(chuàng)業(yè)明星，由于其非常高的知名度，也帶動(dòng)了股民們對(duì)于他們創(chuàng)造的企業(yè)股票的追捧。當(dāng)大家的注意力都被這些明星股吸引過(guò)去以后，那些沒(méi)人關(guān)注的不知名的股票，自然其價(jià)格就被低估。因此那些“無(wú)名小輩”類股票，其未來(lái)的投資回報(bào)也會(huì)更好。

　　行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)比較常見(jiàn)的非理性現(xiàn)象，“錨定”(Anchoring)，也可以解釋價(jià)值投資為什么能夠帶來(lái)更好的投資回報(bào)。錨定的意思，是我們會(huì)在腦中自覺(jué)或者不自覺(jué)的形成一種價(jià)格參照系。之后，我們?cè)谧龊芏鄾Q定時(shí)，會(huì)基于該參照系去做出各種價(jià)值判斷。對(duì)于錨定這個(gè)概念不太熟悉的朋友，請(qǐng)點(diǎn)擊這里做擴(kuò)展閱讀。

　　在股市中搏殺的股民們，對(duì)于股票價(jià)值的判斷，也在很大程度上受到錨定效應(yīng)的影響。舉例來(lái)講，2018年1月份，騰訊股票的市盈率為60倍左右。當(dāng)股民購(gòu)入該股票后，他對(duì)騰訊股票的估值認(rèn)同，就被“錨”在了60倍。因此他會(huì)期望騰訊股票的市盈率在將來(lái)一直保持在這個(gè)水平。接下來(lái)如果騰訊股票的市盈率下降到50或者40多倍，股民也不會(huì)覺(jué)得貴，反而會(huì)覺(jué)得更便宜，并可能繼續(xù)買入。

　　問(wèn)題在于，很多增長(zhǎng)股的市盈率是會(huì)快速變化的。某只股票在某個(gè)時(shí)刻被定價(jià)在60倍，或者70倍市盈率，其背后有很多綜合因素，并不代表該價(jià)格就一定公允。投資者受到虛高的估值的錨定影響，為一些股票付出了過(guò)高的購(gòu)入成本還不自知，那么他們?cè)谖磥?lái)的投資回報(bào)不佳，也就情有可原了。

　　另外一個(gè)行為學(xué)原因，是很多投資者的“賭博心態(tài)”。對(duì)于這些股民來(lái)說(shuō)，在一個(gè)大概率賺些許回報(bào)的投資，和一個(gè)小概率賺很多倍回報(bào)的投資之間，即使后者的數(shù)學(xué)期望值不如前者，他們也會(huì)更傾向于選擇后者。

　　很多前沿科技型企業(yè)，像火星旅行，無(wú)人駕駛，人工智能，虛擬三維，基因重組等都屬于這樣的例子。在上面提到的這些領(lǐng)域里，任何一個(gè)獲得突破，在商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)被證明可行，都是足以載入史冊(cè)的重大革命。一旦成功，創(chuàng)始人足以名垂青史，被膜拜為世界英雄，而其創(chuàng)辦的公司股價(jià)也可能一飛沖天，讓其股東們賺的盆滿缽滿。

　　很多投資者樂(lè)衷于參與這樣的賭博。他們不在乎投資本身成功的極小概率，更在乎的是萬(wàn)一成功帶來(lái)的巨大回報(bào)。這樣的“賭博心態(tài)”，導(dǎo)致了這些公司的價(jià)值被高估，而相對(duì)來(lái)說(shuō)那些沒(méi)有什么想象空間的“無(wú)聊公司”則被低估，成就了價(jià)值投資者更好的投資回報(bào)。

　　總結(jié)

　　價(jià)值投資的關(guān)鍵，在于購(gòu)入市場(chǎng)價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值低的公司股票，賣出市場(chǎng)價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值更高的公司股票。價(jià)值投資只是成百上千中投資策略中的一種，它本身不能保證一定賺錢。

　　一個(gè)可靠的投資策略，需要滿足持續(xù)性、廣泛性、可投資和邏輯性這四大要求。基于凈值市價(jià)比(BtM)的價(jià)值投資策略，被歷史證明確實(shí)管用，在不同的國(guó)家股市中都得到了證據(jù)支持。在金融市場(chǎng)上，有不少現(xiàn)成的投資工具可供價(jià)值投資者們選擇使用，實(shí)現(xiàn)其價(jià)值投資的目標(biāo)。

　　價(jià)值投資能夠管用，背后有兩大邏輯：價(jià)值公司的風(fēng)險(xiǎn)更高，以及市場(chǎng)上有很多非理性的傻瓜。這兩條解釋都有一定道理，也都得到了實(shí)證的支持。

　　希望對(duì)大家有所幫助。
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